3月11日，嘉實(shí)元和基金公告稱其即將于2015年3月16日上市交易。作為國內(nèi)首只直投基金——嘉實(shí)元和封閉混合型基金從募集期開始就處于萬眾矚目的狀態(tài)，其在募集期間更是創(chuàng)造了100億元的規(guī)模一天募集完畢且按不足6成比例配售的募集神話。那么嘉實(shí)元和到底是什么樣的產(chǎn)品，其下周一上市后表現(xiàn)將如何？

　　一、嘉實(shí)元和產(chǎn)品簡介

　　根據(jù)招募說明書顯示，嘉實(shí)元和將直投中石化銷售公司未上市的股權(quán)。作為國企改革的焦點(diǎn)，中石化擬通過增資擴(kuò)股的方式引入社會(huì)和民營資本。嘉實(shí)元和參與中石化增值項(xiàng)目的權(quán)重不高于基金資產(chǎn)的50%，剩余資產(chǎn)全部投資于固定收益類資產(chǎn)。在產(chǎn)品運(yùn)作模式上，嘉實(shí)元和采用了封閉式運(yùn)作模式，封閉期為3-5年，期間不再打開申贖，為了滿足持有人的流動(dòng)性需求，嘉實(shí)元和將擇機(jī)在交易所掛牌上市。

　　二、嘉實(shí)元和產(chǎn)品估值分析

　　作為直投中石化銷售公司單一增資項(xiàng)目的產(chǎn)品，中石化銷售公司的估值無疑是嘉實(shí)元和產(chǎn)品估值的最主要因素。中石化銷售公司增資項(xiàng)目完成后將擇機(jī)選擇在香港上市，市場預(yù)期最快上市時(shí)間為今年年底，而作為增資參與其中的嘉實(shí)元和所持有的股份為限售股，需在其上市滿一年后方可流通。因而中石化銷售公司的估值分為3個(gè)不同階段有不同的估值方法。階段一：在中石化銷售公司上市前，基金將對目標(biāo)公司的估值采用最近市場交易價(jià)格法，其中目標(biāo)公司增資后的市凈率應(yīng)不超過3.5倍，并參考可比公司的市凈率（P/B）方法進(jìn)行估值，根據(jù)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告更新的凈資產(chǎn)值對目標(biāo)公司權(quán)益估值進(jìn)行調(diào)整。階段二：目標(biāo)公司公開發(fā)行股票并上市后，在本基金所持股票的限售期內(nèi)，本基金每日根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于非公開發(fā)行且有明確鎖定期的股票價(jià)值計(jì)算的相關(guān)規(guī)則對該股票的交易所收盤價(jià)進(jìn)行調(diào)整，使用調(diào)整后的價(jià)格對該股票進(jìn)行估值；階段三：限售期滿基金所持股票上市流通后，每日使用交易所收盤價(jià)對該股票進(jìn)行估值。

　　海通研究所基于市場主流估值方法給出了中石化銷售公司的估值。我們采用DCF、PE、資產(chǎn)重估等方法對中石化銷售公司進(jìn)行估值。

　　DCF估值。（1）在得到銷售公司預(yù)測利潤表后，可測算出公司未來自由現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)公司2015—2023年自由現(xiàn)金流在282.24—621.43億元；（2）銷售公司加權(quán)平均資本成本為10.33%；（3）永續(xù)增長率2%。（4）根據(jù)海通證券DCF估值模型，我們認(rèn)為中石化銷售公司價(jià)值為3469.58億元。

　　PE估值。國外加油站企業(yè)的盈利能力強(qiáng)，其PE估值達(dá)到20倍以上。銷售公司在增長引入投資者后，汽車服務(wù)、汽車金融等高盈利的非油品業(yè)務(wù)快速增長，預(yù)計(jì)2020年非油品業(yè)務(wù)在公司毛利中的占比將達(dá)到20%以上。我們認(rèn)為可以給予13—15倍PE。按照2014年中石化銷售公司269.65億元的凈利潤計(jì)算得到中石化銷售公司合理價(jià)值為3505—4045億元。

　　資產(chǎn)重估。按照目前中石化銷售公司30233座加油站、393座油庫、10108公里管線計(jì)算，中石化銷售公司評估值為3400億元。假定單站重置成本900萬元，30233座加油站重估值為2720億元；10108公里管線，預(yù)計(jì)重估值600億元；假定單座油庫重置成本2000萬元，393座加油站重估值為79億元。這三項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)為3400億元。

　　綜合DCF、PE及資產(chǎn)重估的估值結(jié)果，我們認(rèn)為中石化銷售公司的合理價(jià)值為3505—3678億元。相比中石化銷售公司增資項(xiàng)目的參與成本，約有40.2-47.1%的增長空間。

　　三、嘉實(shí)元和上市后市場表現(xiàn)分析

　　作為封閉式基金，在產(chǎn)品到期前只能在二級市場交易，因而投資者更關(guān)心二級市場表現(xiàn)。截止2015年3月6日，嘉實(shí)元和的凈值為1.0152元。從嘉實(shí)元和按比例配售的角度而言，可以看出市場對于稀缺產(chǎn)品的追捧程度，我們認(rèn)為上市相比凈值溢價(jià)是大概率事件。同時(shí)嘉實(shí)元和二級市場的價(jià)格下限不應(yīng)該低于參與成本（含0.5%認(rèn)購費(fèi)率、按比例配售后申購失敗的資金存在占用成以及從產(chǎn)品成立到上市前的4個(gè)月資金占用成本）。

　　作為直投基金，在中石化銷售子公司上市之前，嘉實(shí)元和的凈值基于估值所得，與真實(shí)價(jià)值偏差較大，因而單純看嘉實(shí)元和上市時(shí)的價(jià)格相比凈值的偏離度意義并不大。我們認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注的是嘉實(shí)元和合理的價(jià)值是多少，上市初期如果其價(jià)格相比合理價(jià)值有較大偏差，則可以提供投資者較好的套利或者投資機(jī)會(huì)。

　　那么如何計(jì)算嘉實(shí)元和的合理價(jià)值呢？我們認(rèn)為需要將嘉實(shí)元和的估值分為2段來看。以中石化銷售子公司上市時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，基于石化分析師的估值，推斷中石化銷售公司上市初期漲幅約在40.2-47.1%之間，但由于當(dāng)時(shí)嘉實(shí)元和持有的中石化為限售股無法出售，其將承受未來一年的價(jià)格波動(dòng)，我們考慮采用融資融券對沖其凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，由于是港股，其融資融券成本參考目前香港融資融券成本約為7%，即假設(shè)上市初期的價(jià)格為P，融資融券成本為r，則考慮融資融券對沖后，中石化上市子公司上市初期的價(jià)值為P/(1+r)。如果中石化上市初期的嘉實(shí)元和的二級市場價(jià)格低于貼現(xiàn)回來的價(jià)值，則存在套利空間，有港股融資融券資格的投資者可以買嘉實(shí)元和的同時(shí)融資融券進(jìn)行套利操作。

　　另一段時(shí)間為嘉實(shí)元和基金上市到中石化銷售子公司上市當(dāng)中的時(shí)段，這段時(shí)間嘉實(shí)元和的估值采用中石化PB估值的方法計(jì)算，但我們認(rèn)為采用中石化銷售子公司上市后的交易價(jià)格計(jì)算得到的嘉實(shí)元和凈值，按照市場要求的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)回來更接近于其合理價(jià)值。換言之，如果投資者預(yù)測1年后嘉實(shí)元和的凈值在1.5元，如果其對于1年的投資期限要求的收益率是10%，那么當(dāng)前如果嘉實(shí)元和二級市場的價(jià)格低于1.364元（=1.5/1.1），投資者就可以選擇買入嘉實(shí)元和。

　　由于中石化上市時(shí)間暫不確定，且市場要求的貼現(xiàn)率也有所不同，因而我們采用敏感性分析來測算嘉實(shí)元和上市時(shí)的合理價(jià)值。中石化上市時(shí)間考慮為半年后、1年后、1年半后、2年后以及2.5年后。市場貼現(xiàn)成本從4%-9%進(jìn)行測算，港股融資融券成本假設(shè)為7%，中石化銷售子公司上市后的漲幅假設(shè)為40%。嘉實(shí)元和投資于債券的資產(chǎn)收益假設(shè)與市場貼現(xiàn)率相當(dāng)，則測算結(jié)果如表1：

　　可以看到，根據(jù)中石化銷售公司上市時(shí)間的早晚以及市場要求的貼現(xiàn)率不同，嘉實(shí)元和上市初期的合理價(jià)值可能在1.027-1.14元間不等，由于目前市場上貼現(xiàn)率在5-7%的概率較高，且中石化銷售公司在未來1年到1.5年內(nèi)上市的概率較大，因而我們認(rèn)為1.09-1.12元更貼近與其合理價(jià)值。當(dāng)然作為封閉式基金，嘉實(shí)元和上市初期的價(jià)格和合理價(jià)值或許并不完全一致，其會(huì)受到市場情緒、行業(yè)估值、交投活躍度、流動(dòng)性、持有人結(jié)構(gòu)等多方面因素的影響，因而其相比內(nèi)在價(jià)值或會(huì)有一定偏離。但如果偏離過大，則提供了投資者較好的投資機(jī)會(huì)。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、作為直投基金，嘉實(shí)元和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)高于普通股票型基金；2、嘉實(shí)元和作為封閉式基金，期間只能通過二級市場買賣，存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3、嘉實(shí)元和上市價(jià)格和市場情緒、流動(dòng)性、持有人結(jié)構(gòu)等多種因素有關(guān)，或與內(nèi)在價(jià)值估算存在較大偏差。

　　海通證券研究所

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