在2015年1月召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼將推進(jìn)注冊(cè)制列為證券監(jiān)管部門2015年度的頭等大事。注冊(cè)制確實(shí)屬于中國證券市場發(fā)行制度改革的根本方向，但這次改革是否像以前歷次發(fā)行制度改革一樣難以取得預(yù)期效果，一直讓市場人士很擔(dān)心。筆者認(rèn)為，注冊(cè)制能否擺脫以前十幾輪改革教訓(xùn)的關(guān)鍵，在于監(jiān)管層的勇氣和決心。

　　定價(jià)功能缺失是核心癥結(jié)

　　市場配置資源的效率之所以高于行政手段，就在于市場具有靈敏的價(jià)格調(diào)整體系，如果價(jià)格體系出現(xiàn)了系統(tǒng)性混亂，則市場的效率反而不及行政手段。奧賽康、金輪股份和蘭石重裝是2013年12月IPO重新啟動(dòng)后最受詬病的三個(gè)發(fā)行人，奧賽康因大股東高比例套現(xiàn)被監(jiān)管部門緊急叫停，金輪股份、蘭石重裝上市后連續(xù)幾十個(gè)漲停讓監(jiān)管部門備感尷尬，很多人紛紛指責(zé)奧賽康大股東的貪婪以及參與金輪股份、蘭石重裝炒作的中小投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的漠視，但其實(shí)際問題均在于市場定價(jià)功能的缺失或扭曲。

　　按照奧賽康73元的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，其發(fā)行前的總市值已經(jīng)達(dá)到153億元，但公司外資股東2011年5月轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，其整體估值僅2.9億元，兩年時(shí)間公司估值增長了53倍。估值的提升并非來自公司內(nèi)在價(jià)值的變化，此時(shí)，大股東焉有不套現(xiàn)之理？

　　金輪股份主營業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)的紡織機(jī)械部件，中小散戶無視其基本面，將其二級(jí)市場市盈率一路拉高到100多倍，而同期A股市場中傳統(tǒng)制造業(yè)股票基本都在10倍市盈率左右。中小散戶敢于炒作的主要原因就在于金輪股份總股本小，其發(fā)行后的總股本僅1.3億股，是不可多得的優(yōu)質(zhì)“殼資源”。

　　隨著奧賽康、金輪股份等新股發(fā)行不斷暴露出各種問題，證監(jiān)會(huì)在2014年7月再次對(duì)剛剛推出的新股發(fā)行制度進(jìn)行了修正，嚴(yán)格限制了新股發(fā)行價(jià)格，雖然現(xiàn)金超募以及大股東套現(xiàn)問題有所緩解，但屬于傳統(tǒng)制造業(yè)的蘭石重裝連續(xù)24漲停板、市盈率一度高達(dá)200多倍，這再次讓證監(jiān)會(huì)陷入被動(dòng)。市場大肆炒作該股票的核心理由就是其1.68元的超低發(fā)行價(jià)。

　　如果說推動(dòng)金輪股份、蘭石重裝價(jià)格不斷攀升的力量主要來源于中小散戶，那么敢于為奧賽康定高價(jià)的幾乎全部是機(jī)構(gòu)投資者，可見國內(nèi)證券市場定價(jià)功能缺失是普遍現(xiàn)象。不僅2013年12月份以來的新股發(fā)行問題源于市場定價(jià)能力缺失，有證據(jù)表明，過去十幾輪新股發(fā)行制度沒有取得預(yù)期效果，主要原因也都在于此。因此，如果不提前采取措施，則本次注冊(cè)制改革恐怕同樣“兇多吉少”。

　　需要“傷筋動(dòng)骨”的改革

　　導(dǎo)致證券市場定價(jià)能力缺失的原因是多方面的，歸納起來大致包括如下幾個(gè)方面：首先，退市制度長期得不到嚴(yán)格執(zhí)行，對(duì)上市公司及其股東幾乎沒有發(fā)揮什么威懾力；其次，上市公司破產(chǎn)清算制度一直沒有落地，雖然有幾十家上市公司先后進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序，但沒有一家上市公司最終被破產(chǎn)清算，無一例外都在地方政府及法院的幫助下獲得重生；最后，日益泛濫的借殼上市對(duì)中國證券市場定價(jià)能力缺失的影響也是非常深遠(yuǎn)的。

　　無論上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利能力有多差，也不論該上市公司曾經(jīng)干過多少侵害投資者利益的行為，只要上市公司的股本規(guī)模足夠小或者有地方政府的大力支持，就總能找到新的重組方向上市公司注入有吸引力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“烏鴉變鳳凰”的神奇故事在證券市場輪番上演。ST賢成被其實(shí)際控制人卷走100多億元，在有關(guān)當(dāng)事人還沒有被繩之以法、中介機(jī)構(gòu)也沒有被追究責(zé)任的情況下，就匆忙變身為時(shí)髦的蟲草概念股，股價(jià)也從停牌前的2.17元一路走高到28.8元。

　　在二級(jí)市場投資邏輯如此“顛倒黑白”的情況下，新股發(fā)行自然也就不存在多少理性判斷了。當(dāng)絕大部分中小股民都在瘋狂追逐ST重組概念時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也很難保持冷靜，否則他們將一無所獲。最終的結(jié)果就是國內(nèi)證券市場整體喪失了應(yīng)有的定價(jià)能力。

　　為了盡快恢復(fù)市場的定價(jià)能力，在全面推進(jìn)注冊(cè)制之前，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)敢于進(jìn)行一場“傷筋動(dòng)骨”的垃圾清理工作。在全面提高借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，強(qiáng)化退市機(jī)制、有序推進(jìn)上市公司破產(chǎn)清算，在將一批完全沒有盈利能力、還隨時(shí)制造各種題材的垃圾上市公司盡快清理出去，讓證券市場中小投資者接受一次深刻的風(fēng)險(xiǎn)教育。

　　證券市場的垃圾清理工作不僅可以教育中小投資者，對(duì)于中國各級(jí)司法機(jī)構(gòu)也是一次全面的動(dòng)員和演練。一家上市公司的破產(chǎn)清算必將牽涉好幾萬股民的切身利益，地方政府及各級(jí)司法系統(tǒng)必然要作出全面的反應(yīng)，協(xié)助受到損害的股民追回利益并嚴(yán)肅查辦有關(guān)犯罪分子，而不是像現(xiàn)在這樣，通過借殼重組來掩蓋已經(jīng)發(fā)生的巨大矛盾。如果先后有幾十家上市公司最終走向破產(chǎn)清算，則全國司法系統(tǒng)在證券市場方面的執(zhí)法能力和業(yè)務(wù)水平將可提升到一個(gè)新的水平，從而有能力為注冊(cè)制的全面推進(jìn)保駕護(hù)航。

　　上市公司借殼重組雖然可以讓中小股民在內(nèi)的各當(dāng)事方皆大歡喜，但市場的矛盾和風(fēng)險(xiǎn)被深度隱藏起來。這就不難理解為何全世界成熟的資本市場監(jiān)管者均不歡迎所謂的借殼上市(又稱之為反向并購或后門上市)，香港上市的歐亞農(nóng)業(yè)、中國特纖、中金再生在曝出造假上市丑聞之后，香港監(jiān)管部門明確拒絕了各種借殼重組建議，堅(jiān)決將其徹底清盤；在中概股丑聞發(fā)生后，美國證券監(jiān)管部門全方位提高了反向收購的上市門檻，借殼上市門檻遠(yuǎn)高于正常的IPO，因此三年多來沒有一家中國企業(yè)愿意到美國借殼上市。

　　期待監(jiān)管部門的勇氣和決心

　　國內(nèi)證券監(jiān)管部門似乎也非常明白其中的道理，早在2000年前后中國證監(jiān)會(huì)就開始建立上市公司退市制度，但由于在各種阻力面前往往選擇妥協(xié)和變通，美好的初衷并未變成勝利的果實(shí)，十幾年下來成效非常有限，市場投機(jī)力量因此有恃無恐。

　　在2001?2005年期間，上市公司退市制度一度執(zhí)行得有聲有色，目前在老三板掛牌的40多家退市公司大多數(shù)都是在那個(gè)期間被強(qiáng)制退市的。但2005?2012年期間，新增的退市公司越來越少，其中主要原因就是滬深交易所有關(guān)上市公司“補(bǔ)充材料可以不計(jì)入審查時(shí)間”的規(guī)定，讓很多符合退市條件的公司逃避了退市處罰。

　　2012年隨著退市制度重啟的呼聲再起，但2012年底滬深交易所再次放松標(biāo)準(zhǔn)，將一批垃圾公司集中恢復(fù)上市，讓市場理性投資者的希望再次破滅。

　　2014年證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)退市制度的重啟與完善，但新制度剛推出就遭遇了萬福生科、海聯(lián)訊、南紡股份等財(cái)務(wù)造假公司“該退未退”的挑戰(zhàn)，雖然監(jiān)管部門一再表示這些公司“該退未退”的原因是“法不溯及既往”原則，但筆者認(rèn)為，“不讓違法者獲利”才是法治社會(huì)的最根本原則。況且證監(jiān)會(huì)已經(jīng)查明萬福生科、海聯(lián)訊是通過財(cái)務(wù)造假騙取了IPO核準(zhǔn)，那么通過撤銷當(dāng)初的IPO核準(zhǔn)文件就自然可以讓這些造假公司徹底退市，并不存在退市制度的修改與適用問題。

　　監(jiān)管部門在借殼上市問題上的態(tài)度也同樣不堅(jiān)決。2013年11月，證監(jiān)會(huì)明確宣布借殼上市等同IPO、創(chuàng)業(yè)板不許借殼，市場投資者一度為之強(qiáng)烈震動(dòng)，但其后一系列規(guī)避借殼上市故事的上演，再次讓理性投資者失望。最具典型意義的就是安信證券重組中紡?fù)顿Y、萬福生科變更實(shí)際控制人。

　　由于受制于“擬上市公司在最近三年的實(shí)際控制人不能發(fā)生變更”的規(guī)定，安信證券短期內(nèi)不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)，急于上市的安信證券遂另覓他途——通過重組中紡?fù)顿Y上市。雖然中介機(jī)構(gòu)一再論證這一重組不屬于借殼上市，但筆者認(rèn)為，上市公司的控股股東從原先的中紡?fù)顿Y集團(tuán)變更為現(xiàn)在的國家開發(fā)投資公司，主營業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的紡織行業(yè)變更為時(shí)髦的證券行業(yè)，如果說這種重組都不屬于借殼上市，恐怕連剛炒股票的老大媽都不會(huì)答應(yīng)。

　　在安信證券成功借殼上市的鼓舞下，南京證券[微博]馬上跟進(jìn)，連續(xù)造假5年的南紡股份即將脫胎換骨成為市場最為搶手的證券概念，真可謂是莫大的諷刺。

　　雖然證券監(jiān)管部門反復(fù)重申創(chuàng)業(yè)板不許借殼，但萬福生科不僅逃過退市一劫，還成功變更了實(shí)際控制人，股價(jià)從停牌前的5.6元，一路漲到最高17.8元。萬福生科的奇跡般復(fù)活不僅讓剛生效的退市新規(guī)備受質(zhì)疑，更讓眾多的創(chuàng)業(yè)板公司看到了借殼重組的曙光。

　　由上看出，監(jiān)管部門在建章立制上可謂勤勉，但在具體執(zhí)行上卻因種種原因打了折扣。推出注冊(cè)制將成為監(jiān)管部門勤勉的又一例證，但如何避免再次打折扣需要深思。筆者認(rèn)為，新制度的生根發(fā)芽需要全新的市場環(huán)境為之配合。只有監(jiān)管部門與全體股民一道拿出足夠的改革勇氣，清理掉沉積20多年的股市垃圾，證券市場才能翻開全新的一頁。