?。ㄉ辖覣01版）也就是說，它的重要性決定了其不再是一個簡單的價格接受者，而越來越成為全球諸多經(jīng)濟活動的價格影響者或決定因素。

　　我們可能要在這個新結(jié)構(gòu)下，重新認知人民幣均衡匯率。

　　單極世界的跨境資本流動的一些規(guī)律可能在改變。過去40年，美元的每一次擴張和收縮周期都會給外部世界帶來巨大沖擊，因為全球跨境資本流動非常劇烈，甚至總是有部分經(jīng)濟體承受不起這種均衡條件的劇烈變化，從而突然從全球經(jīng)濟鏈條上墜落，發(fā)生局部經(jīng)濟危機。

　　這樣的過程正在變化，G2的結(jié)構(gòu)客觀上會降低了跨境資本流動的劇烈程度。盡管美元確定性進入了收縮周期（美元升值），但我們可觀察到的很多經(jīng)驗性的規(guī)律都在改變，歷史這一次可能不會簡單地重復(fù)。

　　很難設(shè)想未來出現(xiàn)這樣的場景：資本單向地、長時間地從中國（經(jīng)濟的另一極）趨勢性流出。在全球經(jīng)濟高度融合的條件下，流到哪里去？我們最近幾年看到的中國外匯占款波動更多地體現(xiàn)在外匯存款的增加（結(jié)匯意愿下降），而非資金離境，或許在一定程度上反映了這種變化。

　　G2結(jié)構(gòu)客觀上固化了人民幣對美元盯住還會在相當(dāng)時間內(nèi)延續(xù)。2005年匯改以來，盡管人民幣對美元升值了30%，但人民幣事實上還是盯住美元的機制，只不過從硬盯住轉(zhuǎn)向了軟盯住。在人民幣國際化初步達成之前，人民幣對美元仍將長時間保持相對穩(wěn)定，所以如果美元已進入升值周期，那么人民幣有效匯率大概率仍會在升值軌道中，這一點難以改變。

　　不用懷疑央行對匯率預(yù)期控制力

　　中國證券報：有觀點認為中國應(yīng)該通過匯率貶值來緩解經(jīng)濟下行的壓力。人民幣匯率走勢是否會按照這一邏輯演進？

　　劉煜輝：在央行不干預(yù)的情況下（包括中間價干預(yù)），人民幣對美元會否形成趨勢性貶值，我認為這種情況本身概率不大。那么剩下就是央行直接宣布一次性貶值多少，這僅僅是一種理論上的沙盤推演。在現(xiàn)行國際政治環(huán)境下，中國不太可能選擇這種有損其潛在超級大國責(zé)任的做法。

　　更關(guān)鍵的是，貶值實現(xiàn)后，對于政策效果會如何，決策者會權(quán)衡和評判。

　　對沖經(jīng)濟下行的增長潛力主要在國內(nèi)而非國外，理論界和實務(wù)界的共識是，此輪中國經(jīng)濟下行是結(jié)構(gòu)性問題而非周期性走弱，即下行壓力來自供給面要素的惡化、潛在增長中樞的下臺階。未來增長潛力的恢復(fù)來自生產(chǎn)率提高，政策應(yīng)著力于降低企業(yè)融資成本、土地成本，降低企業(yè)合并成本，鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務(wù)型行業(yè)。

　　從需求端看，中國的全球貿(mào)易份額接近20%，傳統(tǒng)貿(mào)易增速的未來上升空間可能極為有限。互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)革命使傳統(tǒng)的非貿(mào)易部門正在變得可貿(mào)易化，以知識產(chǎn)權(quán)等高附加值為主體的信息空間成為未來全球經(jīng)濟主要增長方向，意味著經(jīng)濟的匯率彈性會顯著下降。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化的角度看，人民幣貶值不太可能實質(zhì)性緩解現(xiàn)行經(jīng)濟下行的壓力。

　　相反，人民幣貶值預(yù)期如果出現(xiàn)自我實現(xiàn)式上升并激發(fā)跨境資本流動，這直接關(guān)系到包括房價在內(nèi)的國內(nèi)大類資產(chǎn)的價格穩(wěn)定，并進而對宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

　　從技術(shù)手段上講，中國央行對人民幣中間價的管理早已融入人民幣匯率形成機制本身，成為匯價決定的最重要因素之一。

　　美元對人民幣每日的即期匯率收盤價與次日央行給出的中間價是不連續(xù)的，即每個交易日開始，央行公布人民幣外匯中間價，這個價格并不等于上一個交易日市場的收盤價。

　　中央銀行制定人民幣外匯中間價的原則不是一套透明的技術(shù)規(guī)則，相反可以非常抽象。2005年7月匯改方案提出，人民幣匯率改革的目標(biāo)是促進國際收支基本平衡，維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定。實現(xiàn)上述目標(biāo)的方式是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。所以，人民幣匯率中間價的決定可能取決于央行對于宏觀條件的理解。

　　完全不用懷疑央行對人民幣匯率預(yù)期的控制力。打個比方，CNY（人民幣在岸即期匯率）是狗，但遛狗的那根繩卻牢牢地拽在央行中間價手里。央行完全可以通過中間價將自己的意圖傳遞給外匯市場的交易主體。