中國證券報：2015年貨幣政策會有如2014年11月份降息那樣的大動作嗎？

　　牛興華：目前，直接融資渠道受到嚴(yán)格監(jiān)管，現(xiàn)在還沒有找到一個很好的替代品，所以短期資金解決，可能要通過央行在貨幣層面的寬松。在年初的時候我們測算過，要完成GDP7%的增速，有大概3萬億左右的資金缺口，這個資金缺口要央行配合做很多的動作。

　　但是短期來看，央行態(tài)度非常堅(jiān)決，認(rèn)為貨幣總量沒有問題，而是結(jié)構(gòu)問題。此外，2014年11月份的降息并沒有達(dá)到央行的目的，各大行的貸款利率仍然高高在上，并且造成股市大幅度的上漲反應(yīng)，所以央行對于降息手段的使用，目前還處在降息之后的效果檢測期。第一次降息之后，它的效果目前還沒有達(dá)到，可能會通過其他的手段來先實(shí)現(xiàn)第一次降息的目標(biāo)。

　　雖然經(jīng)濟(jì)情況倒逼央行放水，但是從上一次降息之后到現(xiàn)在已經(jīng)有近三個月，央行態(tài)度較為強(qiáng)硬，市場也在調(diào)整自己的預(yù)期，所以目前的收益率向下，但再往下來的空間不大，而且去年確實(shí)把降息降準(zhǔn)預(yù)期打得太滿，市場已經(jīng)提前反應(yīng)。

　　所以，債券價格方面，今年已經(jīng)沒有太多的想象空間。但是經(jīng)濟(jì)基本面還在持續(xù)向下，對債市形成支撐?？偟膩砜?，今年債券收益率會處在一個相對窄幅的震蕩區(qū)間，大的趨勢性機(jī)會可能并不太會出現(xiàn)。

　　中國證券報：為什么說今年的基本面對債市是支撐？

　　牛興華：從經(jīng)濟(jì)局勢來看，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇相對不太樂觀。首先，制造業(yè)方面，PMI還在往下走，新訂單指數(shù)表現(xiàn)相對疲弱；其次，地產(chǎn)方面，雖然一二線城市地產(chǎn)數(shù)據(jù)逐漸顯得積極了些，但從對地產(chǎn)商微觀的調(diào)研來看，還是處在去庫存階段。房地產(chǎn)銷售的積極數(shù)據(jù)能否傳導(dǎo)到投資的積極性上來，還有待觀察。我們預(yù)計(jì)，地產(chǎn)行業(yè)僅有可能會出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。因?yàn)榻衲耆绻ＷCGDP7%的增速，地產(chǎn)和基建目前來看還是兩個比較大的板塊。如果地產(chǎn)投資增速下降太多，會有經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險，所以預(yù)計(jì)后續(xù)政府對地產(chǎn)仍將有支持政策。但盡管如此，仍然不構(gòu)成目前基本面反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，所以說經(jīng)濟(jì)的基本面還是處于走弱的階段，有利于債市。

　　從通脹來看，近期，一些食品價格在下降，大宗商品價格在暴跌，全年來看，通脹問題并不大，對債市形成支撐。

　　中國證券報：你會采取什么樣的債券配置策略？

　　牛興華：在配置上還是會延續(xù)穩(wěn)健的配置策略。

　　利率債方面，由于未來存在降息的可能性，所以為防止踏空的風(fēng)險，不能完全不配置，但是必須縮短久期。如果把久期拉得太長，一旦債市調(diào)整，會面臨風(fēng)險。短期來看，一季度，會配置中等久期的利率債，長期則需要邊走邊看。如果經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，央行在貨幣寬松的態(tài)度上可能轉(zhuǎn)變，邊際上資金趨緊，所以上半年來看利率品這邊還是機(jī)會可期。

　　轉(zhuǎn)債方面，和2014年相比，2015年在操作層面上可能不會有這么牛的局勢。轉(zhuǎn)債是跟著正股漲的，任何一個產(chǎn)業(yè)都不可能一直上漲，對現(xiàn)在的大多數(shù)轉(zhuǎn)債來說，其轉(zhuǎn)股溢價率已經(jīng)很高了，一定會有調(diào)整，但在春節(jié)前我們對轉(zhuǎn)債還是相對樂觀。首先，從存量來講，轉(zhuǎn)債具有稀缺性。從2014年初的1600億元，到現(xiàn)在只剩600多億元，而市場上有很多轉(zhuǎn)債基金，需求較大。這個邏輯依舊存在，存在向上的空間，但操作難度也很大。

　　信用債方面，過去較受追捧的城投債，我們短期內(nèi)不會參與。因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)清理甄別結(jié)果于1月5日匯總到財(cái)政部，但哪些會被回歸為政府債務(wù)還不清楚，什么時候公布結(jié)果也不清楚。在這件事落地之前，大家對城投債偏謹(jǐn)慎，至少新發(fā)城投債，我們短期暫時不參與。

　　中國證券報：城投債受限后，存量債務(wù)怎么化解？項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化有沒有可能取代城投債？

　　牛興華：對于存量債務(wù)的化解，目前并沒有很清晰的方案，但是中央層面在反復(fù)研究、推廣PPP模式（Public-Private-Partnership，公私合作）。

　　但是，PPP短期很難擔(dān)當(dāng)大任，因?yàn)镻PP做公私合營的模式，改變了企業(yè)的股權(quán)關(guān)系。所以，政府是否愿意拿出好的公共事業(yè)和有特許經(jīng)營權(quán)的資源是個問題。政府拿出的資源對于民間投資者來說，是否有足夠的吸引力很重要，在試點(diǎn)上可能有很多的摩擦與嘗試。因此，PPP短期內(nèi)要形成規(guī)模并取代城投債還比較難。

　　項(xiàng)目收益?zhèn)浅峭秱蚉PP的一個折中方式。因?yàn)轫?xiàng)目收益?zhèn)桓淖冺?xiàng)目公司的關(guān)系，還是等于政府融資，只是把項(xiàng)目剝離出來作為一個主體，但是這個在法律層面來講，其實(shí)跟母公司、即現(xiàn)有的城投公司很難擺脫關(guān)系。其與行政部門的對接，是以母公司的口徑來對接，從法律機(jī)制上來講，項(xiàng)目公司還是沒有做到完全的獨(dú)立。