□安信證券固定收益部 袁志輝

　　雖然有創(chuàng)新貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場流動性，但由于政策傳導(dǎo)效應(yīng)的局限性，市場對中長期流動性的謹(jǐn)慎預(yù)期一直存在。目前來看，復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境將推動貨幣政策實(shí)質(zhì)性寬松，春節(jié)前后仍是較好的降準(zhǔn)時(shí)間窗口。

　　首先，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，從就業(yè)、收入增速以及防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度而言，7%的增長底線仍有維持必要。2015年經(jīng)濟(jì)開局仍不利，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)為快速下跌且?guī)齑嫫?，房地產(chǎn)投資繼續(xù)低迷。中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)、BDI指數(shù)連續(xù)兩周下跌，1月出口情況恐不樂觀。再考慮到季節(jié)性、基數(shù)效應(yīng)，上半年GDP可能下行到7%附近。

　　其次，通脹壓力較低。從高頻數(shù)據(jù)來看，疊加高基數(shù)因素，1月CPI增幅將跌至0.8-0.9%以內(nèi)。2015年，在制造業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩、大宗商品持續(xù)下跌的背景下，低通脹有望成為常態(tài)。需求萎縮型通貨緊縮會推升實(shí)際利率水平，侵蝕企業(yè)利潤，甚至對就業(yè)帶來沖擊。另外，通縮還會損害債務(wù)人利益，容易導(dǎo)致信用收縮，進(jìn)而影響貨幣政策傳遞效果，加大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在經(jīng)濟(jì)下行、通縮壓力較大背景下，運(yùn)用寬松財(cái)政政策、貨幣政策抬升短期總需求的緊迫性較大。而目前來看，雖然商業(yè)銀行超儲率回到2.6%附近的高位，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求偏弱，商業(yè)銀行被動增加超儲跡象明顯，流動性寬松程度仍有限。究其原因，雖然央行貨幣政策確實(shí)傾向于寬松，但實(shí)際上創(chuàng)新型政策工具的期限較短（1年以內(nèi)）、利率較高（3.5%附近，高于商業(yè)銀行負(fù)債成本至少100bp），很難形成市場流動性持續(xù)寬松局面。而降準(zhǔn)等常規(guī)貨幣投放工具，不但可以穩(wěn)定市場預(yù)期，而且由于商業(yè)銀行拿到的準(zhǔn)備金利率只有1.62%，降準(zhǔn)能起到大幅降息的實(shí)際效果，對于擴(kuò)大信貸投放、降低信貸利率將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性利好。

　　央行之所以遲遲不降準(zhǔn)，可能是顧慮貨幣寬松后資金脫實(shí)向虛、表外融資影響貨幣政策傳導(dǎo)效果等因素。不過，隨著限制股票杠桿投資規(guī)模、監(jiān)管委托貸款等表外融資渠道等工作相繼到位，降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策的障礙正得到掃除。傳統(tǒng)資金黑洞萎縮后，市場化資金配置的結(jié)果未必是“大水漫灌”。另外值得借鑒的是，在美國逐步進(jìn)入加息周期的同時(shí)，近期全球范圍內(nèi)其他央行卻競相放水，說明實(shí)際政策取向還是要看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況。

　　綜合考慮近期外匯持續(xù)流出、春節(jié)前后資金季節(jié)性收緊以及金融條件改善到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，投融資恢復(fù)有3-6個(gè)月的時(shí)滯等因素，春節(jié)前后仍是首次降準(zhǔn)的絕佳時(shí)間窗口。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）