□上海國(guó)富投資管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　劉海影

　　過(guò)去30多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了偉大奇跡，目前卻面臨不少棘手問(wèn)題，而這些問(wèn)題很大比例都與我們?cè)谥贫雀母锓矫娴臏笥嘘P(guān)。在呼吁改革的同時(shí)，必須警惕陷入“改革欣快癥”癡迷。

　　“改革欣快癥”的典型體現(xiàn)是認(rèn)為改革可以解決一切問(wèn)題，而對(duì)于伴隨改革而來(lái)的痛苦卻沒(méi)有下決心去承受。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)核心問(wèn)題是過(guò)剩產(chǎn)能過(guò)高。作為過(guò)剩產(chǎn)能的金融映像，中國(guó)的非政府債務(wù)占GDP之比高達(dá)186%，高于美國(guó)、歐洲、日本。在過(guò)剩產(chǎn)能壓制下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷痛苦的通縮，生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)（PPI）已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)34個(gè)月為負(fù)，資產(chǎn)回報(bào)率也從2007年的高位持續(xù)下滑到5%左右。對(duì)于很多行業(yè)、企業(yè)而言，其投資回報(bào)率已經(jīng)無(wú)法覆蓋資金綜合成本，而淪為“僵尸企業(yè)”。在正常市場(chǎng)環(huán)境中，這些“僵尸企業(yè)”會(huì)不斷被淘汰，過(guò)剩產(chǎn)能得以出清，無(wú)效配置的資源得以釋放，在宏觀面上體現(xiàn)為以一定的債務(wù)違約、企業(yè)倒閉為代價(jià)，過(guò)剩產(chǎn)能比例得到控制。但以隱形政府信用擔(dān)保為這些“僵尸企業(yè)”源源不斷地輸血，阻礙了上述本應(yīng)展開(kāi)的出清過(guò)程，導(dǎo)致過(guò)剩產(chǎn)能與債務(wù)負(fù)擔(dān)之間的正反饋循環(huán)，令兩個(gè)指標(biāo)均大幅飆升。

　　怎么辦？有人推薦一劑“良藥”是大力發(fā)展直接融資，尤其是股權(quán)融資。大體而言，這無(wú)疑是正確的方向，但幻想此舉對(duì)解決上述問(wèn)題有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，則或是“改革欣快癥”的一種體現(xiàn)。

　　首先，債權(quán)融資與股權(quán)融資都是融資的具體方式，而一個(gè)項(xiàng)目是否成功，不取決于用哪種方式來(lái)融資，取決于這個(gè)項(xiàng)目是否具有經(jīng)濟(jì)合理性。投入十個(gè)億建一個(gè)煉鋁廠，在產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的情況下，不管股權(quán)融十個(gè)億，還是債權(quán)融四個(gè)億，都不會(huì)改變這家廠最終會(huì)破產(chǎn)倒閉的命運(yùn)。

　　如果只從字面上理解債務(wù)比例過(guò)高，問(wèn)題其實(shí)很好解決，完全可以透過(guò)以股權(quán)融資替代債權(quán)融資、甚至用債轉(zhuǎn)股的方式，把債務(wù)比例降低。不幸的是，這并沒(méi)有解決問(wèn)題。本質(zhì)上，債務(wù)本身從來(lái)不是問(wèn)題，而跟債務(wù)相對(duì)立的資產(chǎn)是問(wèn)題之所在。只是融資方式的轉(zhuǎn)換并不能解決我們大量的資產(chǎn)是壞資產(chǎn)、大量項(xiàng)目不具備經(jīng)濟(jì)合理性的本質(zhì)問(wèn)題。

　　更重要的是，這并不能幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)解決資源配置不合理的存量與增量問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們談?wù)摳母锖芏?，但?duì)于承擔(dān)痛苦，不管政府還是學(xué)界都談得很少。所謂承擔(dān)痛苦，在這一具體問(wèn)題上的體現(xiàn)在于必須設(shè)法讓過(guò)剩產(chǎn)能退出，讓壞資產(chǎn)退出，從而讓資源配置到可以帶來(lái)發(fā)展的新投資機(jī)會(huì)上去。如果仍按照目前方式繼續(xù)下去，由政府隱形擔(dān)保的融資去支持本不該生存的產(chǎn)能，那么可貴、有限的剩余，會(huì)被鎖死在無(wú)用的地方，而能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投資機(jī)會(huì)卻因?yàn)闆](méi)有得到充分的資源配置而被浪費(fèi)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心難點(diǎn)在于，是否有能力與意愿來(lái)承擔(dān)這個(gè)痛苦。

　　以美國(guó)為例。2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)經(jīng)歷了一個(gè)去杠桿和去債務(wù)的過(guò)程，它的非政府債務(wù)占GDP比例從最高的178%降到現(xiàn)在的162%，過(guò)剩產(chǎn)能率從最高的33%降低到現(xiàn)在的20%。但這是以承受痛苦為前提：5年內(nèi)美國(guó)破產(chǎn)倒閉大企業(yè)數(shù)比全球其他國(guó)家加起來(lái)還多，美國(guó)破產(chǎn)倒閉的銀行數(shù)比其他國(guó)家加起來(lái)還多。反觀中國(guó)，從中央到地方，從政府到民間，所采取共同的心態(tài)，是拖延問(wèn)題、掩蓋問(wèn)題，用更多債務(wù)來(lái)維持某些脆弱鏈條的可能斷裂。截至今天，債務(wù)方面的剛兌保護(hù)仍舊支持大量融資資源流向僵尸企業(yè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也仍舊依賴加杠桿維持7%的經(jīng)濟(jì)增速。

　　企業(yè)失敗之時(shí)，債券融資與股權(quán)融資仍會(huì)造成路徑與難易程度上的區(qū)別，但股權(quán)融資在此方面的優(yōu)勢(shì)是需要先決條件的。按照“金融的法律起源”理論研究，一個(gè)國(guó)家的股權(quán)融資受到該國(guó)法律體系的深刻影響，普通法體系國(guó)家的股權(quán)融資普遍好于大陸法體系的國(guó)家。這主要是因?yàn)槠胀ǚw系對(duì)（外部）投資者提供了更好的權(quán)益保護(hù)。恰好在這方面，中國(guó)還有大量的、根本性的制度建設(shè)工作沒(méi)有完成，此時(shí)大力推進(jìn)股權(quán)融資，固然有其正面效果，但也會(huì)引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，去年10月份以來(lái)的股市上升顯示了強(qiáng)烈的泡沫化走勢(shì)特征，在經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利都無(wú)改善的情況下估值水平大幅擴(kuò)張，如果繼續(xù)發(fā)酵，難保未來(lái)不會(huì)釀成泡沫崩潰導(dǎo)致的更大危機(jī)。

　　上述股權(quán)融資的相關(guān)分析只是“改革欣快癥”一個(gè)方面的例子。問(wèn)題的本質(zhì)在于，改革是必須的，但更加重要的是承擔(dān)痛苦的意愿與能力。必須打破剛性兌付，強(qiáng)化國(guó)企、地方政府平臺(tái)等單位的預(yù)算約束，容忍一定的企業(yè)破產(chǎn)與債務(wù)違約，容忍由此導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速下滑與失業(yè)激增，盡全力防止系統(tǒng)性金融崩潰。這自然是高難度動(dòng)作?？傊粦?yīng)繼續(xù)選擇避免痛苦，而在老路上一路走到底，一直走到無(wú)法再走的地步。如此選擇不會(huì)將痛苦消弭，反而是將痛苦延展至不可預(yù)期其結(jié)束的程度。