□中國金融期貨交易所外匯事業(yè)部

　　劉文財 安文強

　　1月23日晚上，美元指數(shù)攻破95！1月15日發(fā)生的“瑞郎事件”被媒體稱為外匯市場的“黑天鵝事件”，其實真正的黑天鵝還才剛展開翅膀，那就是美元飆升?！叭鹄墒录眱H僅是美元翅膀煽動的結(jié)果，等美元起飛的時候，誰能想象國際金融市場將發(fā)生怎樣的風暴？

　　美元飆升的背后原因

　　衡量美元強弱的一個指標是紐約棉花交易所（NYCE）編制于1973年的美元指數(shù)。美元指數(shù)最初參考1973年3月10種貨幣對美元匯率變化的幾何加權平均值來計算，1999年歐元誕生后，原來歐洲5種貨幣合并為歐元，五者相加的權重占比57.6%，正是后來歐元所占的權重，另外還有5種貨幣的權重沒有改變，分別是：日元13.6%，英鎊11.5%，加元9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎3.6%。別看瑞士法郎占比不高，1月15日當天，把美元指數(shù)推到92上方正是它的貢獻，當日它對美元指數(shù)上漲的貢獻高達71%。

　　從美元指數(shù)各貨幣的權重構成來看，我們顯然能得出這樣的結(jié)論：從2014年7月開始的美元飆升不是因為美元變強，而是歐元、日元、英鎊等變?nèi)?，歐元、日元、英鎊的極度虛弱在此輪美元指數(shù)上漲中的貢獻分別占到63%、14%與6%。歐盟經(jīng)濟低迷，通脹率低位徘徊，面臨通縮風險，歐洲央行或?qū)⑼瞥隽炕瘜捤烧?，如果希臘退出歐元區(qū)，將進一步打擊市場對歐元的信心。受歐洲整體經(jīng)濟不佳拖累，英國經(jīng)濟增速降低，并且英央行下調(diào)了明年的經(jīng)濟增長預期，導致英鎊走低。同時，日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，并進一步擴大量化寬松，引起日元持續(xù)貶值。

　　隨著美元指數(shù)的飆升，ICE美元指數(shù)期貨的交易量與持倉量也屢創(chuàng)新高，目前日均交易量已達12萬手左右，遠超2008年金融危機日均6、7萬手的規(guī)模。

　　強勢美元的影響

　　從歷史回顧看，布雷頓森林體系解體以來，各國貨幣兌美元的匯率開始浮動，回顧過去40年，美元指數(shù)有很強的周期性，大約15年一個周期，其中大致10年為弱周期，5年為強周期。

　　第一輪周期是1971-1985年，包括1971-1981年的弱周期和1981-1985年的強周期。1971-1981年的弱周期中，布雷頓森林體系崩潰后，主要貨幣兌美元匯率大幅波動，同時美國經(jīng)濟陷入滯脹，美聯(lián)儲的寬松政策導致美元貶值。1981-1985年的強周期中，第二次石油危機爆發(fā)后，主要發(fā)達國家先后陷入經(jīng)濟危機，美國采取了松財政、緊金融的政策。受益于該政策，美國經(jīng)濟開始高速增長，增速高于西歐國家，增強了國際社會對美元的信心。雖然日本經(jīng)濟受第二次石油危機沖擊較小，但是日本國內(nèi)儲蓄過剩、利率較低，因此資金流向美國，導致美元對包括日元在內(nèi)的主要貨幣升值，達到歷史最高點，形成第一次美元牛市。

　　第二輪周期是1985-2000年前后，包括1985-1995年的弱周期和1995-2001年的強周期。1985-1995年的弱周期中，由于美元升值導致美國出口競爭力下降，外貿(mào)赤字擴大，美國希望通過美元貶值來加強出口競爭力，降低貿(mào)易赤字。1985年，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國和英國達成“廣場協(xié)議”，聯(lián)合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續(xù)大幅度貶值，美元指數(shù)開始從最高點急速下降。1995-2001年的強周期中，1995年美國開始了持續(xù)時間最長的經(jīng)濟增長，同時利率大幅上升并保持高位，帶來大規(guī)模資本流入，美元強勢上升，達到歷史次高點，形成第二次美元牛市。

　　第三輪周期從2001年開始，已經(jīng)走過了10年的弱周期。由于網(wǎng)絡泡沫破裂導致經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲在2001年采取了力度空前的防通縮政策，連續(xù)11次調(diào)降利率。同時，2002年歐元正式取代馬克、法郎后，市場對歐元的信心大增，各國央行和私人部門調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構，部分美元儲備轉(zhuǎn)為歐元。經(jīng)歷了該輪弱周期后，美元當前正處于強周期，新一輪美元牛市呼之欲出。

　　從歷史來看，美元指數(shù)走強有兩方面的影響：美元牛市往往是新興市場的風險高發(fā)期，比如上世紀80年代拉美債務危機，上世紀90年代的亞洲金融危機；從進出口貿(mào)易和企業(yè)融資方面來看，本幣貶值增強了出口產(chǎn)品的競爭力，增加了企業(yè)的外債負擔。

　　總結(jié)美元歷史走勢，不難發(fā)現(xiàn)當前美元正處于第三波上升的強周期。2014年下半年美元指數(shù)持續(xù)上漲，至年底累計上漲超過13%，創(chuàng)史上最長連漲紀錄。如同歷史上發(fā)生過的一樣，此次美元升值也會再次影響國際資金流向、大宗商品價格與新興經(jīng)濟體的美元債務負擔。

　　從資金流向來看，自2014年6月份開始，資金逐漸從新興市場國家回流到美國。2014年12月，新興市場投資組合的贖回資金高達115億美元。其中，債券相關資金為78億美元，股票為37億美元。目前，唯一資金凈流入的新興市場地區(qū)位于亞洲。

　　從大宗商品價格來看，一方面美元不斷走強，對大宗商品價格帶來壓力；另一方面大宗商品需求低迷，原因是中國面臨債務周期、產(chǎn)能周期和庫存周期和地產(chǎn)拐點的壓力，歐洲和日本的經(jīng)濟持續(xù)走低。由于以上兩方面的壓力，去年鐵礦石、石油價格大幅回落，資源出口國面臨經(jīng)常項目和資本項目的雙重壓力。

　　從美元債務方面來看，自1997年亞洲金融危機以來，大多數(shù)新興經(jīng)濟體已減少以美元計價的債券發(fā)行比重，導致許多國家的美元凈債務風險敞口已明顯減少，而且大部分國家均有充足的外匯儲備來覆蓋短期敞口。

　　與拉美債務危機和亞洲金融危機時不同，當前新興市場國家沒有采用盯住美元的固定匯率制，而是實施浮動匯率制度，即使出現(xiàn)短期大幅貶值，央行也可以根據(jù)自身實際情況量力而行，不必守住某一水平，政府的外匯儲備可以更側(cè)重于短期債務與利息的償還，而不必被迫用于穩(wěn)固匯率。

　　考慮到歐元區(qū)和日本貨幣政策與美聯(lián)儲貨幣政策的不同步性，在跨境資本流動方面也給新興經(jīng)濟體帶來某種程度的對沖效應。鑒于以上原因，當前美元指數(shù)走強對新興經(jīng)濟體的影響不可避免，但目前來看，爆發(fā)系統(tǒng)性危機的概率不高。

　　多重風險加劇

　　與其他新興經(jīng)濟體不同，我國資本項目尚未完全開放，人民幣匯率實行有管理地浮動，加上國內(nèi)經(jīng)濟增長率仍然較高，因此在去年美元指數(shù)飆升、新興經(jīng)濟體貨幣普遍貶值的情況下，人民幣兌美元仍然保持了較長時間的升值。由于美元指數(shù)飆升最大的推手是歐元貶值，因此其直接影響是交叉匯率風險的急劇增加，美元指數(shù)飆升增加了人民幣匯率貶值的壓力，將擴大人民幣的雙向波動，進一步加劇企業(yè)的人民幣匯率風險。

　　2014年人民幣兌美元不再單邊升值，開始小幅雙向波動，但與其他貨幣相比，仍然顯著地盯住美元。受美元指數(shù)飆升的影響，人民幣兌其他主要貨幣都呈現(xiàn)強烈的升值態(tài)勢。上半年受人民幣走弱的影響，歐元、日元和英鎊都對人民幣出現(xiàn)了程度不等的升值，但從年度中期開始，三種貨幣對人民幣出現(xiàn)大幅度貶值。

　　當前，美元是我國企業(yè)對外貿(mào)易的主要結(jié)算貨幣，并且我國進出口總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例高達45%，使得人民幣兌美元匯率成為影響我國實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。據(jù)測算，美元兌人民幣匯率變動1%，對我國外貿(mào)出口的影響約1.53%。

　　除了人民幣匯率風險外，還有約三分之一的企業(yè)面臨交叉匯率風險，雖然企業(yè)交叉匯率的風險敞口可能不及人民幣敞口，但由于交叉匯率波動遠高于人民幣，歐元兌美元等交叉匯率也顯著影響我國實體經(jīng)濟的發(fā)展。據(jù)測算，交叉匯率變動1%對我國外貿(mào)順差的影響約0.6%。考慮到歐元兌美元等交叉匯率的平均年最大波幅達到14%，而美元兌人民幣匯率的年波動率只有4%，交叉匯率風險與人民幣匯率風險一樣不可忽視。

　　此外，企業(yè)的債務、貿(mào)易融資風險增加。次貸危機以來，由于美聯(lián)儲推出QE，美元利率持續(xù)走低，人民幣不斷升值，境內(nèi)企業(yè)多采取“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的財務運作，具體操作方式，一是境內(nèi)外匯存款增速放緩，外匯貸款加快上升，外匯貸存比（境內(nèi)外匯貸款/境內(nèi)外匯存款）維持高位；二是企業(yè)跨境貿(mào)易融資上升，即進口延付、出口預收行為增多。這種財務運作不僅擴大了外匯風險敞口，也增加了企業(yè)的財務風險，特別是在近年來短期債務占比逐漸增高的情況下，企業(yè)的債務、融資的外匯風險尤為突出。

　　當前我國房地產(chǎn)市場處于調(diào)整階段，同時國內(nèi)企業(yè)部門和地方融資平臺負債率高企，特別是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和金融部門在境外融資大幅上升，如果美元利率提高、美元匯率進一步升值將會增加償債負擔。

　　雖然我國外債占GDP和外匯儲備的比重較低，但是在美元指數(shù)飆升的背景下，企業(yè)以美元計價的債務風險敞口會進一步提升。值得注意的是，這些外債和貿(mào)易融資的企業(yè)很少利用貨幣互換、外匯期貨等衍生品進行套期保值，導致企業(yè)以美元計價的外債和貿(mào)易融資面臨較大的外匯風險。

　　豐富外匯衍生品

　　在美元飆升的背景下，筆者在企業(yè)外匯風險調(diào)研活動中也發(fā)現(xiàn)一些國內(nèi)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨進行套期保值。為何國內(nèi)企業(yè)要繞道境外，選擇美元指數(shù)期貨作為規(guī)避匯率風險的工具？經(jīng)過進一步研究分析，筆者發(fā)現(xiàn)這是由于國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風險，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風險，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風險。而國內(nèi)外匯衍生品市場產(chǎn)品標的以G7貨幣兌人民幣為主，無法完全滿足其避險需求。企業(yè)轉(zhuǎn)向境外美元指數(shù)期貨，實乃有風險而無工具境況下的無奈選擇。

　　目前國內(nèi)外匯衍生品市場由外匯遠期、掉期與期權市場組成。銀行對客戶提供的外匯衍生品仍然以G7貨幣兌人民幣為主要標的。這些外匯衍生產(chǎn)品的標的范圍有限，無法完全滿足企業(yè)的多元化匯率避險需求。符合條件的部分國內(nèi)企業(yè)可以轉(zhuǎn)向境外美元指數(shù)期貨等外匯衍生品進行套期保值，但這并不是理想的對沖方式，況且更為廣泛的中小企業(yè)無法滿足市場準入或者交易成本的要求。

　　相對于遠期、掉期等場外市場衍生品而言，外匯期貨的定價更為標準透明，且交易成本與參與門檻更低。應加快推出歐元兌美元等交叉匯率期貨、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數(shù)期貨與美元指數(shù)期貨等一籃子外匯風險管理工具，豐富我國外匯衍生品市場產(chǎn)品系列，服務于實體企業(yè)的多元化外匯風險管理需求，以應對新一輪美元牛市帶來的不確定性。