□渤海銀行 李連山

　　當(dāng)前，債市收益率正在擺脫去年12月中旬以來(lái)的震蕩行情，近幾日各期限收益率都收獲了20基點(diǎn)左右的下行，市場(chǎng)重新燃起做多情緒。筆者試著回顧去年12月中旬以來(lái)制約牛平行情延續(xù)的因素，以求尋找本次收益率下行的原因并探究其可持續(xù)性。

　　去年12月初，自中證登“黑天鵝”事件發(fā)生以來(lái)，債券市場(chǎng)基本處于窄幅震蕩格局，打破了前期的牛平走勢(shì)。這期間限制債券收益率下行的因素大致可歸納為三點(diǎn)：一是，央行發(fā)布“387號(hào)文”導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)當(dāng)月降準(zhǔn)的預(yù)期落空，盡管非銀同業(yè)存款暫不繳準(zhǔn)可解讀為變相降準(zhǔn)，但該操作對(duì)信貸利好，長(zhǎng)期來(lái)看利空債券；二是，股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)，債市資金一定程度上被分流，一方面，券商兩融融資量逐漸增加，兩融受益權(quán)間接從銀行間汲取資金進(jìn)入股市，另一方面，股市新增開戶屢創(chuàng)新高，大量新增資金流入股市，對(duì)銀行存款及理財(cái)資金形成分流，間接分流購(gòu)債資金；三是，去年12月新股發(fā)行，大幅加重了短期資金市場(chǎng)緊張態(tài)勢(shì)。

　　正是由于上述多重不利因素疊加，使得債市展開了近一個(gè)月的震蕩行情。近期，隨著前期不利因素逐漸弱化，債券市場(chǎng)重拾上漲步伐，究其原因：

　　首先，本月新股IPO沖擊資金面的程度遠(yuǎn)弱于預(yù)期是本次收益率下行的首要?jiǎng)恿Γ黄浯?，從歷史規(guī)律上看，一季度債券凈供給量相對(duì)較少，加上機(jī)構(gòu)年初配置需求大量釋放，供求狀況的改善助推了收益率下行；最后，在經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，通脹仍處于低位的背景下，央行續(xù)做MLF提振了市場(chǎng)的情緒。同時(shí)，不可忽視的是，國(guó)際市場(chǎng)頻出的黑天鵝事件導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒增加，外資機(jī)構(gòu)買入利率品及在利率掉期市場(chǎng)上的操作也在一定程度上助推了收益率下行。

　　本輪行情回暖雖然點(diǎn)燃了一定的投資熱情，但持續(xù)性有待驗(yàn)證。從技術(shù)面來(lái)看，十年期國(guó)開債3.8%-4%，十年期國(guó)債3.5%左右的收益率基本已到階段底部；此外，基本面轉(zhuǎn)好預(yù)期增強(qiáng)，一般來(lái)說(shuō)股市行情一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面，目前股市的復(fù)蘇也體現(xiàn)出投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的預(yù)期增強(qiáng)；去年12月新增中長(zhǎng)期貸款及社會(huì)融資數(shù)據(jù)、地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象，經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)并脫離底部的可能性在增加；從債券供需來(lái)看，在權(quán)益市場(chǎng)投資熱情回升的情況下，債券的需求無(wú)法保證能穩(wěn)定增長(zhǎng)；供給方面，隨著資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)2015年ABS產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模能達(dá)萬(wàn)億，將進(jìn)一步分流銀行間資金。

　　從交易策略來(lái)看，目前無(wú)論是國(guó)債、金融債曲線還是利率掉期收益率曲線均表現(xiàn)出異常平坦化，在資金利率仍無(wú)大幅下行的情況下，單純的借錢養(yǎng)券策略并不可行，建議投資者可以采取以下幾種策略，一是，持有更具投資價(jià)值的短久期品種；二是，回購(gòu)養(yǎng)券加利率掉期交易配套使用，套取利差并要擇機(jī)平倉(cāng)；三是，通過(guò)利率掉期衍生品做陡收益率曲線的策略。