□摩根士丹利華鑫基金

　　固定收益投資部施同亮

　　今年我國將進入轉(zhuǎn)型期的深入階段。這是一個低速增長與改革并存的新格局。新格局主要體現(xiàn)在幾個方面。

　　第一，我們面臨著低增長的延續(xù)。近年來宏觀政策一直不斷采用維穩(wěn)手段，但經(jīng)濟刺激效果微弱，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力依然持續(xù)下滑，實體投資意愿較差，私人部門擴張動能較弱。今年，一線城市房地產(chǎn)情況稍顯樂觀，但制造業(yè)整體內(nèi)需仍不強，上半年經(jīng)濟存在壓力。

　　第二，增長率波動性在減小，即增長彈性減弱。這是過剩產(chǎn)能與政策維穩(wěn)長期角力后的階段性平衡。低彈性意味著經(jīng)濟周期的消逝，對市場而言，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解釋力度在下降。特別是增長數(shù)據(jù)對債券市場的影響性在變差。

　　第三，“流動性陷阱”正逐漸形成。2014年全年貸款總額近10萬億，達到近年來的峰值，但CPI全年只增長了2%，貨幣寬松并沒有改變通脹預(yù)期，甚至面臨通縮壓力。這其中自然有大宗商品下跌帶來的輸入性通縮壓力。

　　因此，經(jīng)濟新常態(tài)是一個糾結(jié)而漫長的過程，2015年，我們?nèi)源蟾怕侍幱谠鲩L下滑與政策寬松的大框架之中。貨幣政策有繼續(xù)調(diào)整的需求，以降低融資成本，放松流動性刺激實體需求。基準利率和準備金率都有下調(diào)的空間。隨著外匯占款流入減少和人民幣升值階段性見頂，內(nèi)生性制造基礎(chǔ)貨幣是未來趨勢，準備金率和貸存比放松是短期需要也是長期趨勢。而隨著理財收益、貨基收益下降，基準利率下降并不會對銀行存款產(chǎn)品沖擊，也是順應(yīng)實體利率下行趨勢。

　　從貨幣寬松政策的初衷看，央行期望著從寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)折，但并不能輕言轉(zhuǎn)折，即使目前信貸增長較快，也應(yīng)看到貸款流向都集中于基建和地產(chǎn)等領(lǐng)域。私人部門信貸需求較差，企業(yè)融資額度空閑，票據(jù)融資不緊。寬信用是否能轉(zhuǎn)變成功要待二季度節(jié)后新開工確定。從年底反應(yīng)的情況看，一季度仍可能是虛擬經(jīng)濟流動性寬松，實體融資意愿不強的階段。

　　在這樣的背景下，我們?nèi)匀豢春?015年的債券投資，一季度是個基本面支撐較強的時間窗口，一方面，降息剛剛開始，未來預(yù)期仍然較強，連續(xù)暫?；刭徍螅禍室苍谑袌鲱A(yù)期中。另外，增長和通脹數(shù)據(jù)低迷，國際原油價格下跌引發(fā)全球通縮壓力，有利于利率債上漲。一季度新增的銀行機構(gòu)新年配置需求也將支撐市場。

　　信用債市場上，地方債務(wù)管理辦法改革引起短期內(nèi)發(fā)改委對債券審批與發(fā)行的態(tài)度趨緊，一季度城投債供給壓力不大。而理財產(chǎn)品規(guī)模仍是銀行角逐的焦點，信用債需求端并不會減少。在基準利率穩(wěn)中有降的基礎(chǔ)上，信用債收益率和利差有縮窄空間。上半年是債市持有期回報可以期待的時點，資金成本預(yù)計較為穩(wěn)定。短融、中等級的城投債和產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)預(yù)計相對樂觀。

　　此外，債市的主要風險點在于，第一，信用風險發(fā)生預(yù)期仍然較高，民營企業(yè)高管頻繁跑路下馬，排名前二十的地產(chǎn)公司遇償債危機等，暴露了民營企業(yè)脆弱的經(jīng)營環(huán)境。大宗價格持續(xù)下跌，將對有色金屬、煤炭等行業(yè)產(chǎn)品價格產(chǎn)生負面影響，全年暴發(fā)信用事件的概率很大。第二，股債蹺蹺板效應(yīng)仍將持續(xù)施壓。藍籌股在連續(xù)上漲后估值仍有吸引力，還有進一步吸納流動性的空間。