□瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈建光

　　2014年12月PMI數(shù)據(jù)與諸多高頻數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在進(jìn)一步放緩。與此同時(shí)，受需求疲軟和油價(jià)下跌的影響，通縮壓力仍然不小。對(duì)此，貨幣政策有必要進(jìn)一步放松給予支持。然而，考慮到上次降息后銀行間利率反而上升，融資炒股風(fēng)氣大盛，央行出于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和金融穩(wěn)定的考慮，可能會(huì)推遲降準(zhǔn)降息。筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策仍將更多的采取定向?qū)捤纱胧?/p>

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)明顯。盡管去年12月消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、投資等數(shù)據(jù)尚待公布，但從已經(jīng)發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)以及諸多高頻數(shù)據(jù)中，不難發(fā)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)增速仍在下降。其中，2014年12月PMI回落至50.1%，比11月降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，降至18個(gè)月新低。與之相佐證，匯豐PMI指數(shù)也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，該指數(shù)下降至49.6%，是過(guò)去7月首次回落至50%以下。

　　同時(shí)，通縮風(fēng)險(xiǎn)在加劇。2014年12月CPI同比增長(zhǎng)1.5%，比11月略有提高。其中，受季節(jié)性影響，食品價(jià)格大幅反彈，同比增長(zhǎng)回升至2.9%，特別是蔬菜、水果等受寒冷天氣影響，價(jià)格反彈明顯。相比之下，受油價(jià)持續(xù)下跌影響，非食品價(jià)格同比增長(zhǎng)0.8%，是2010年1月以來(lái)首次低于1%水平。生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮跡象則更加明顯，2014年12月PPI降至-3.3%，連續(xù)34個(gè)月處于通縮階段，更反映生產(chǎn)需求疲軟與大宗商品價(jià)格下調(diào)的影響。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面分析，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已面臨增長(zhǎng)與通脹雙低的格局，央行有必要保持寬松的政策方向。確實(shí)，從經(jīng)濟(jì)理論分析，央行若推出降息降準(zhǔn)已經(jīng)符合邏輯。比如，降息方面，當(dāng)前貸款利率仍然較高，實(shí)體融資成本較貴，加之長(zhǎng)期生產(chǎn)領(lǐng)域通縮，企業(yè)已經(jīng)不堪重負(fù)，降低利率是諸多處于生產(chǎn)困境中的企業(yè)的強(qiáng)烈呼聲。而降準(zhǔn)方面，考慮到如今外匯占款增加已經(jīng)低于以往，20%的準(zhǔn)備金率實(shí)屬過(guò)高，且未來(lái)央行在貨幣政策工具使用上將更多地采用價(jià)格型工具，保持過(guò)嚴(yán)的數(shù)量控制，同樣不利于價(jià)格發(fā)揮作用，故而今年降準(zhǔn)降息的推出也是很合理。

　　然而，筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前存在部分證據(jù)顯示央行在貨幣政策選擇上正面臨兩難局面，特別是考慮到國(guó)內(nèi)股市風(fēng)險(xiǎn)以及全球匯率動(dòng)蕩格局等因素，降準(zhǔn)降息預(yù)期或推遲到一季度以后。

　　自2014年下半年以來(lái)，A股市場(chǎng)經(jīng)歷一輪快速上漲的行情，遠(yuǎn)好于海外主要市場(chǎng)表現(xiàn)。毫無(wú)疑問(wèn)，本輪股市上漲是基于過(guò)低估值修復(fù)、央行降息導(dǎo)致流動(dòng)性壓力緩解，以及市場(chǎng)對(duì)改革持樂(lè)觀預(yù)期等因素綜合作用的結(jié)果。而在筆者看來(lái)，一定程度的股市上漲不僅是決策層樂(lè)見(jiàn)的，也是化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)困境所需要的。畢竟股市已有很長(zhǎng)一段時(shí)間處于熊市，藍(lán)籌股被低估，不利于股市發(fā)揮直接融資的功能。而且股市反彈也有利于疏通直接融資渠道，降低企業(yè)融資成本，補(bǔ)充企業(yè)資本金進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，過(guò)快的上漲卻引發(fā)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，超出決策層預(yù)期。與此同時(shí)，本輪牛市上漲中，杠桿化產(chǎn)品得到大量使用，決策層正在擔(dān)心金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前市場(chǎng)融資融券規(guī)模突破萬(wàn)億元，而實(shí)際上，這一數(shù)字在本輪行情啟動(dòng)前的2014年4月末才剛剛超過(guò)了4000億元，增長(zhǎng)之快令人吃驚。與此同時(shí)，杠桿基金、銀行傘狀信托等也在借助杠桿推波助瀾。

　　近期央行公布的信貸與金融數(shù)據(jù)亦支持了筆者的判斷。數(shù)據(jù)顯示，2014年12月新增貸款遠(yuǎn)遜于社會(huì)融資規(guī)模，當(dāng)月新增貸款僅為6973億元，比11月回落了1553億元；社會(huì)融資總量卻由11月的1.15萬(wàn)億元增加到12月的1.69萬(wàn)億元，這導(dǎo)致銀行貸款在社會(huì)融資比重當(dāng)月降至41.2%。當(dāng)月社會(huì)融資總量中，信托與委托貸款分別增加2106億元與4582億元，增幅明顯。短期內(nèi)出現(xiàn)如此大的變化確實(shí)讓人意外，也頗不尋常。

　　仔細(xì)分析數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，12月表外資金的大幅擴(kuò)張，實(shí)際上與當(dāng)前股票大漲、資金借道委托貸款進(jìn)入股市，如銀行傘狀信托等業(yè)務(wù)大行其道有關(guān)。此外，1月5日地方債務(wù)存量上報(bào)截止，部分地方項(xiàng)目尋求新的資金來(lái)源也推高了表外融資需求。因此，筆者認(rèn)為，本輪股市快速上漲是建立在樂(lè)觀預(yù)期的推動(dòng)之上，很難想象僅靠預(yù)期而脫離基本面的過(guò)快股市上漲是牢固，加之杠桿產(chǎn)品的大量使用，是否會(huì)推升資產(chǎn)泡沫進(jìn)而危害金融穩(wěn)定，筆者相信決策層對(duì)此是有所擔(dān)憂的。

　　其實(shí)從近日證監(jiān)會(huì)出手打擊違規(guī)資金進(jìn)入股市，銀監(jiān)會(huì)出手?jǐn)M限定銀行委托貸款來(lái)源及用途等監(jiān)管層頻頻出手，也一定程度上驗(yàn)證了筆者的判斷。按此邏輯，預(yù)計(jì)短期內(nèi)央行采取降準(zhǔn)的概率正在降低。

　　此外，今年全球匯率動(dòng)蕩也將是未來(lái)央行貨幣抉擇的重要考慮。不難看出，當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)正處于動(dòng)蕩之中，早前瑞郎曾突然宣布脫鉤歐元引發(fā)資金恐慌便是證明。筆者預(yù)計(jì)今年人民幣將保持對(duì)美元貶值，對(duì)非美元匯率升值的局面，全年人民幣兌美元的區(qū)間基本判斷是在6.1-6.4之間。但是，考慮到今年美元加息已經(jīng)排上日程，國(guó)內(nèi)一旦降息，利差縮小是否會(huì)助推人民幣兌美元突破6.4？央行對(duì)此存有擔(dān)憂。

　　總之，今年海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化較快，央行貨幣政策面臨著較大壓力。筆者預(yù)計(jì)，一季度內(nèi)降息降準(zhǔn)的可能性不大，采取更多定向工具可能是次優(yōu)選擇。實(shí)際上，有報(bào)道指出近日央行已對(duì)去年10月的那次MLF(中期借貸便利)進(jìn)行了約2800億元的續(xù)期操作，顯示定向支持或是央行未來(lái)政策工具的使用方向。從這一角度而言，央行在啟動(dòng)了SLF、MLF以外，未來(lái)推出更長(zhǎng)期的定向工具如LLF或有可期。

　　當(dāng)然，雖然央行短期政策發(fā)揮面臨困境，但加快金融改革仍應(yīng)堅(jiān)定不移。今年年初，央行已經(jīng)召開(kāi)了工作會(huì)議，明確了未來(lái)金融改革的方向，包括加快利率市場(chǎng)化改革、繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、建立存款保險(xiǎn)制度、深化金融機(jī)構(gòu)改革、推進(jìn)外匯管理體制改革等。在筆者看來(lái)，上述改革的推進(jìn)有助于人民幣早日實(shí)現(xiàn)基本可兌換，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　同時(shí)，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟的態(tài)勢(shì)與貨幣政策兩難，財(cái)政政策需要發(fā)揮更多作用。今年財(cái)政赤字目標(biāo)尚有較大空間，財(cái)政存款高達(dá)4.8萬(wàn)億元，此時(shí)增加民生支出，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)均具有重要意義。

　　更進(jìn)一步，為緩解當(dāng)前貨幣政策困局，在金融改革加速推進(jìn)之時(shí)，也需要財(cái)稅改革、國(guó)有企業(yè)改革等協(xié)調(diào)配合。畢竟當(dāng)前大量預(yù)算軟約束企業(yè)的存在，一定程度上與貸款主體選擇和價(jià)格定價(jià)難以市場(chǎng)化、貨幣政策傳導(dǎo)失效等密切相關(guān)。值得肯定的是，財(cái)稅改革與國(guó)企改革均是今年改革的重中之重，一旦能夠切實(shí)推進(jìn)，必將有助于理順當(dāng)前央行面臨的困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重，并為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)制度紅利，支持今年7％的增長(zhǎng)目標(biāo)。