□張文強(qiáng)

　　2014年，世界經(jīng)濟(jì)局勢(shì)令人眼花繚亂。這是一場(chǎng)成體系的有計(jì)劃的全球范圍內(nèi)的資本變局。

　　美元走強(qiáng)的溢出效應(yīng)

　　從2008年11月以來(lái)，通過(guò)四輪QE，通過(guò)美元的世界貨幣地位，美國(guó)已經(jīng)將其金融乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的主要問(wèn)題攤派和清洗，并以能源獨(dú)立和再工業(yè)化的旗幟走上了從穩(wěn)定復(fù)蘇到加速?gòu)?fù)蘇的道路。期間，作為虛擬經(jīng)濟(jì)的美國(guó)股市從2009年3月開(kāi)始就脫離疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而率先反轉(zhuǎn)、扶搖直上，不斷制造財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)，進(jìn)而帶動(dòng)了生產(chǎn)和投資，并吸引世界資本回流美國(guó)，以支持美國(guó)的醫(yī)保改革和再工業(yè)化的雄起。有了回流資本支持的美元從2011年5月開(kāi)始亦步亦趨、趨勢(shì)性上漲，目前已接近2005年以來(lái)的10年高點(diǎn)。幾乎與此同步，歐元、日元和作為硬通貨黃金的價(jià)格開(kāi)始或震蕩或趨勢(shì)性的下跌，從而有效支撐了美元的持續(xù)上漲。

　　美元的持續(xù)、趨勢(shì)性上漲，有效打擊了以美元計(jì)價(jià)的原油的價(jià)格，從而拉低了其他大宗商品如銅、鐵礦石、橡膠、棉花和大豆等的定價(jià)，進(jìn)而大大降低了工業(yè)品的生產(chǎn)價(jià)格和運(yùn)輸價(jià)格，為美國(guó)的再工業(yè)化鋪平了道路，為美國(guó)進(jìn)入下一輪經(jīng)濟(jì)繁榮奠定了基石，順便也為美元的世界貨幣地位增添了新的硬支撐。

　　美國(guó)國(guó)際資本的回流，以及發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行和需求下降，打亂了危機(jī)前以及2008年至2010年新興經(jīng)濟(jì)體率先反彈時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)格局和世界分工的版圖，高居產(chǎn)業(yè)鏈上游的原料國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始黯然失色。而與金磚五國(guó)不同政策選擇的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日本和歐盟，在這輪洗牌中跟著美國(guó)亦步亦趨，無(wú)限量寬松，也逐步走出了通貨緊縮、財(cái)政緊縮和經(jīng)濟(jì)失速的泥潭。特別是德國(guó)的工業(yè)4.0計(jì)劃方興未艾，其要旨就是要通過(guò)智能制造，在新一輪工業(yè)革命中搶占先機(jī)。

　　在這輪變局中，利潤(rùn)正沿著產(chǎn)業(yè)鏈向中下游轉(zhuǎn)移。最典型的就是黑色產(chǎn)業(yè)鏈，其中高居上游的鐵礦石價(jià)格持續(xù)大幅下降。自2011年10月以來(lái)，中國(guó)鐵礦石價(jià)格指數(shù)（CIOPI）從582.56點(diǎn)一路下跌至目前的244.15點(diǎn)，三年累計(jì)跌幅58.09%，價(jià)格腰斬。

　　判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的四個(gè)維度

　　第一個(gè)維度是美國(guó)10年期國(guó)債收益率。美國(guó)國(guó)債收益率是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相互作用的結(jié)果，也是未來(lái)判斷全球中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率走勢(shì)的基本坐標(biāo)。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債的收益水平尚處于自1982年開(kāi)始30多年來(lái)下降周期的底部。未來(lái)隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)下的全球經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，國(guó)債收益率水平將進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)的上升周期。與此對(duì)應(yīng)的，是各國(guó)貨幣政策的梯次收緊和利率的交互攀升，由此必然引發(fā)新一輪資產(chǎn)估值的調(diào)整。

　　具體調(diào)整的方式，要看其本身的驅(qū)動(dòng)因素。貨幣政策的調(diào)整對(duì)國(guó)債利率的影響一般是劇烈的、跳躍的，這將引發(fā)整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈重估。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)利率的影響是循序漸進(jìn)的，整體資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨利率的變化而逐步調(diào)整。就目前跡象來(lái)看，未來(lái)3到5年內(nèi)很可能是利率掉頭向上與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)交互影響的態(tài)勢(shì)。其大概區(qū)間，按歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從低點(diǎn)開(kāi)始上升，在4%-5%的增長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)，與整個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市以及新興市場(chǎng)股市都是正相關(guān)的。而當(dāng)其增長(zhǎng)超過(guò)5%以上的水平時(shí)，一般是美聯(lián)儲(chǔ)迫于通脹的壓力而提升利率，對(duì)股市和大宗商品市場(chǎng)會(huì)形成廣泛的打壓。

　　第二個(gè)維度，美國(guó)國(guó)債收益率及其影響的利率與美元指數(shù)之間的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，美元走勢(shì)受利率影響很大，因此美國(guó)國(guó)債收益率與美元之間的關(guān)系非常密切。當(dāng)美國(guó)國(guó)債收益率上升時(shí)，意味著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持樂(lè)觀態(tài)度，這種樂(lè)觀情緒擴(kuò)散至股市和匯市，會(huì)吸引大量的資本流入，導(dǎo)致美元供不應(yīng)求，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。典型的例子是20世紀(jì)80年代，美國(guó)在大量貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字的情況下，憑借高利率促使大量資本從日本和西歐流入美國(guó)，從而保持美元的強(qiáng)勁。

　　第三個(gè)維度，美元指數(shù)與大宗商品的邏輯關(guān)系。把近年來(lái)黃金、原油與美元指數(shù)的走勢(shì)疊加到一起，就會(huì)發(fā)現(xiàn)具有明顯的正向或者負(fù)向關(guān)系。Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)顯示，美元與原油的相關(guān)系數(shù)-0.833，與黃金的相關(guān)系數(shù)-0.753，而黃金與原油的相關(guān)系數(shù)為0.827；格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，黃金是美元的原因，美元是原油的原因，而且美元與原油的相關(guān)系數(shù)要高于美元與黃金的相關(guān)系數(shù)。由此也產(chǎn)生出石油美元的說(shuō)法。這也是這輪先抬升美元，后打壓原油，然后再指向?qū)τ蜌庖来娑容^大國(guó)家的基本邏輯。其副產(chǎn)品是，大宗商品在原料端的降價(jià)，抬升了絕大多數(shù)中下游企業(yè)的生產(chǎn)利潤(rùn)和每股收益，從而刺激了股市的上漲。

　　第四個(gè)維度，經(jīng)濟(jì)周期與復(fù)蘇次序。1998年末美國(guó)10年、30年國(guó)債收益率分別達(dá)到4.16%與4.70%的戰(zhàn)后最低水平，在隨后的2000年、2001年美國(guó)股市與大宗商品市場(chǎng)相繼見(jiàn)頂，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期。而2007年次貸危機(jī)前出現(xiàn)了同樣的場(chǎng)景，2005年美國(guó)國(guó)債價(jià)格率先與上漲的房?jī)r(jià)分道揚(yáng)鑣，兩年后危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)股市崩盤(pán)，而大宗商品的下跌則要推遲到更晚的2008年。

　　實(shí)際上，二戰(zhàn)后的70年間，絕大多數(shù)商品的長(zhǎng)期價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)同經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)方向基本一致。一般的經(jīng)濟(jì)周期為：蕭條期（央行降息以刺激經(jīng)濟(jì)，債券價(jià)格首先企穩(wěn)回升）→復(fù)蘇期（經(jīng)濟(jì)增速加快、資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，股票市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛）→繁榮期（CPI與PPI同步上漲，大宗商品價(jià)格全面上漲）→衰退期（高利率，高增長(zhǎng)以高杠桿、高負(fù)債為代價(jià)，債券市場(chǎng)首先崩盤(pán)，隨后股票市場(chǎng)、商品市場(chǎng)依次見(jiàn)頂）。這同樣是債市早于股市更早于大宗商品市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑。

　　從上述維度看，美國(guó)10年期國(guó)債利率在近幾年內(nèi)曲折上升的勢(shì)趨不可逆轉(zhuǎn)，美元指數(shù)的上升趨勢(shì)難有實(shí)質(zhì)性的扭轉(zhuǎn)。其標(biāo)價(jià)的大宗商品盡管有經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇的需求支撐，但在底部徘徊的時(shí)間不會(huì)比原油更短。

　　全球貨幣的梯次收縮和利率交互攀升是未來(lái)幾年的主旋律，其上升節(jié)奏要看CPI與PPI的具體演變。如果低通脹時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，加息的節(jié)奏就會(huì)放慢，股市就會(huì)更長(zhǎng)一些時(shí)間的活躍和上漲，股市制造的財(cái)富效應(yīng)就會(huì)更多地刺激消費(fèi)，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。