□劉仲元

　　股市對(duì)沖工具改變了股市交易生態(tài)。有了股指期貨，做空非常方便且費(fèi)用低廉，持股者利用股指期貨進(jìn)行套期保值可以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。交易者在熊市可以少虧錢(qián)、不虧錢(qián)甚至還能獲利。在前幾年的熊市中，類(lèi)似的案例比比皆是，充分顯示了股指期貨作為對(duì)沖工具的有效性?？梢哉f(shuō)，股指期貨改變了“熊市眾人悲”的格局。

　　但反過(guò)來(lái)，股指期貨也必然改變“牛市大家喜”的格局。在牛市中如果做空，不僅掙不到錢(qián)，反而還會(huì)虧損。交易者如果一味堅(jiān)持以對(duì)沖方式進(jìn)行套期保值，最終將兩手空空，因?yàn)楣墒猩蠞q的收益被股指期貨的損失對(duì)沖掉了。由此可見(jiàn)，股指期貨只是個(gè)工具，怎么使用，何時(shí)使用，仍舊離不開(kāi)對(duì)后市的判斷。

　　近兩個(gè)月，大盤(pán)股的迅猛崛起，完全顛覆了數(shù)年來(lái)國(guó)內(nèi)股市的運(yùn)行風(fēng)格。從10月27日至12月26日，兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，滬深300上漲了44.13%，上證180上漲了49.48%（其中上證50上漲了55.66%），深100上漲29.98%，中證500上漲13.57%，深圳中小板和深圳創(chuàng)業(yè)板分別上漲2.86和3.96%。由于上證50、深100和滬深300代表的是大盤(pán)股，中證500、深圳中小板代表中小盤(pán)股票，創(chuàng)業(yè)板則是另類(lèi)小盤(pán)股。從上述指數(shù)的關(guān)聯(lián)性不難看出，股市上漲的主力已由前期的中小盤(pán)為主切換至大盤(pán)股，且滬市明顯強(qiáng)于深圳。

　　由于大盤(pán)股的特點(diǎn)是數(shù)量少但市值大，小盤(pán)股則數(shù)量多但市值低，由于綜合指數(shù)是以市值為權(quán)重的，因此從綜合指數(shù)看，上證指數(shù)上漲37.15%，深圳綜指上漲11.02%，漲幅的確很大，但從個(gè)股的盈虧分布看，漲幅在5%以上的股票仍然沒(méi)有超過(guò)半數(shù)，下跌的股票不在少數(shù)。

　　于是，就有了各種“滿倉(cāng)踏空”，“熬過(guò)牛市”的調(diào)侃，實(shí)際上表現(xiàn)出的就是踏空了大盤(pán)股。踏空了大盤(pán)股其實(shí)還不算什么，因?yàn)橹炼嗍菦](méi)賺錢(qián)，即使有所損失也不會(huì)太大。最悲慘的莫過(guò)于那些采用阿爾法（Alpha）策略進(jìn)行對(duì)沖的基金們，不少基金在一個(gè)月期間差不多將前幾年辛辛苦苦的收益全部賠了個(gè)精光。

　　所謂的阿爾法策略，實(shí)質(zhì)上是持有一個(gè)股票組合，只要這個(gè)組合下跌時(shí)比基準(zhǔn)指數(shù)跌得少，上漲時(shí)比基準(zhǔn)指數(shù)漲得多，就可以通過(guò)持有該股票組合的同時(shí)持有基準(zhǔn)指數(shù)的空頭來(lái)賺取其中的差價(jià)。由于必須在基準(zhǔn)指數(shù)上做空，當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上只有一個(gè)滬深300股指期貨時(shí)，所有采用此方法的基金經(jīng)理都別無(wú)選擇，只能以滬深300作為基準(zhǔn)指數(shù)。這也意味著，他們的股票組合基本上以中小盤(pán)為主，而賣(mài)出滬深300股指期貨，意味著賣(mài)出大盤(pán)股，如此對(duì)沖，其結(jié)局可想而知。這種對(duì)沖方法在近幾年一直都有效，阿爾法策略基金經(jīng)理也很享受，每年10%至30%的收益率使得該策略的市場(chǎng)越做越大，有關(guān)數(shù)字表明，至2014年底，國(guó)內(nèi)有據(jù)可查的阿爾法策略產(chǎn)品至少已達(dá)320余只，而一年前僅100余支，一年間新增規(guī)模500億元以上，實(shí)際規(guī)模至少已經(jīng)達(dá)到千億元級(jí)別。

　　市場(chǎng)風(fēng)格切換過(guò)猛固然是導(dǎo)致阿爾法策略迅速潰敗的原因，但只有一個(gè)股市對(duì)沖工具的現(xiàn)狀也是重要原因。當(dāng)市場(chǎng)只有一個(gè)代表大盤(pán)股的滬深300股指期貨可以用來(lái)對(duì)沖時(shí)，當(dāng)基金經(jīng)理們別無(wú)選擇的都只能用它來(lái)對(duì)沖時(shí)，阿爾法策略的集體淪陷也就在所難免了。

　　目前，中金所已在開(kāi)展上證50股指期貨和中證500股指期貨的仿真交易。由于上證50代表大盤(pán)股，與滬深300指數(shù)具有高度的重合性和同源性，而中證500代表的是中小盤(pán)，從多樣性角度考慮，應(yīng)該優(yōu)先考慮中證500股指期貨的上市問(wèn)題。

　　其實(shí)，還有一個(gè)更重要的股市對(duì)沖工具亟需考慮，那就是股指期權(quán)。與股指期貨相比，股指期權(quán)是典型的保險(xiǎn)型對(duì)沖工具，而股指期貨是對(duì)賭式的對(duì)沖工具。期貨市場(chǎng)既需要對(duì)賭式的對(duì)沖工具，更需要保險(xiǎn)型對(duì)沖工具。股指期權(quán)可以實(shí)現(xiàn)股指期貨的所有功能，反之卻不成立，由此即可看出股指期權(quán)對(duì)股市具有更重要的實(shí)際意義。

　　如果我們的股市已經(jīng)有了滬深300股指期權(quán)，阿爾法策略的使用者使用滬深300股指期權(quán)作為對(duì)沖工具，即使同樣持有中小盤(pán)股票組合，但通過(guò)買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，后果就不會(huì)這么嚴(yán)重，因?yàn)楫?dāng)滬深300指數(shù)狂漲時(shí)最大損失只是付出的權(quán)利金，而不是做空股指期貨導(dǎo)致巨額虧損。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)布的新國(guó)九條明確指出，要“豐富股指期貨、股指期權(quán)和股票期權(quán)品種”。證監(jiān)會(huì)也做出了股票ETF期權(quán)先行試點(diǎn)的決定。國(guó)內(nèi)股市通過(guò)幾個(gè)月的快速上漲，市場(chǎng)氣氛已被激活，交易迭創(chuàng)天量，市場(chǎng)波動(dòng)率明顯增大，而管理波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)正是期權(quán)的強(qiáng)項(xiàng)。如果說(shuō)半年前股市波動(dòng)率偏低的情況下對(duì)期權(quán)的需求還不是那么迫切，那么在波動(dòng)率急劇升高的背景下，股市交易者對(duì)期權(quán)的需求也在明顯加大。盡管股票ETF期權(quán)也能發(fā)揮同樣的作用，但由于合約規(guī)模較小，再加上實(shí)物交割等原因，市場(chǎng)容量和規(guī)模都會(huì)受到一定的限制，無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際需求。因此建議監(jiān)管層考慮盡快推出股指期權(quán)的問(wèn)題。