2013年，在大商所的支持下，新湖期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司——上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司（簡稱“新湖瑞豐”）開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，聯(lián)合錦州義縣當(dāng)?shù)厥諆ζ髽I(yè)與合作社、種糧大戶，結(jié)合國外經(jīng)驗(yàn)和中國國情，充分利用期貨市場功能，發(fā)揮期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司創(chuàng)新職能，在利用金融市場服務(wù)“三農(nóng)”方面積極探索，共同摸索出了“二次點(diǎn)價(jià)+復(fù)制期權(quán)”的義縣模式。

　　其中，義縣模式投資主體是新湖瑞豐；倉儲主體是遼錦生化（公司為專業(yè)從事糧食收購、倉儲、物流貿(mào)易、農(nóng)產(chǎn)品加工及研發(fā)的科技型民營企業(yè)，并負(fù)責(zé)糧食等代收代儲和銷售環(huán)節(jié)的銜接工作）；收購對象是義縣種糧大戶以及義縣華茂谷物種植專業(yè)合作社。

　　所謂二次點(diǎn)價(jià)就是農(nóng)民在玉米上市初期，將糧食銷售給新湖瑞豐，后者先按保底價(jià)核算的貨款支付給農(nóng)民。同時(shí)在未來一段時(shí)期，如果糧食價(jià)格出現(xiàn)上漲，農(nóng)民有權(quán)力在某一天要求二次點(diǎn)價(jià)，新湖瑞豐將此階段糧食價(jià)格上漲的一部分市場收益再返給農(nóng)民，如果糧食價(jià)格下跌，則農(nóng)民仍然享有保底價(jià)。農(nóng)民兩次結(jié)算，兩次受益。

　　2013年，新湖瑞豐總計(jì)收購玉米1000噸，其中500噸采取一次性保底價(jià)收購，其余500噸采取與義縣華茂谷物種植專業(yè)合作社約定二次點(diǎn)價(jià)收購模式。

　　二次點(diǎn)價(jià)的具體操作流程為，由新湖瑞豐從合作社采購500噸玉米，基準(zhǔn)掛牌價(jià)折干糧為2225元/噸，新湖瑞豐先與合作社結(jié)算該部分糧款。上述500噸玉米暫存于遼錦生化糧庫，同時(shí)與合作社約定二次點(diǎn)價(jià)時(shí)間段（從售糧日起至2013年12月15日止的任意一天），貨物所有權(quán)轉(zhuǎn)移至新湖瑞豐。在2013年12月15日之前，以每天錦州港玉米主流收購價(jià)-30元（遼錦生化至錦州港運(yùn)雜費(fèi)，錦州港為玉米交割地）為基準(zhǔn)，農(nóng)民可任選一天進(jìn)行點(diǎn)價(jià)：如果基準(zhǔn)價(jià)高于訂單合同價(jià)，則由新湖瑞豐補(bǔ)給農(nóng)民當(dāng)日基準(zhǔn)價(jià)與訂單價(jià)的全部價(jià)差；如基準(zhǔn)價(jià)低于訂單價(jià)，則原訂單價(jià)仍有效；如農(nóng)民到約定時(shí)間仍未點(diǎn)價(jià)，計(jì)算農(nóng)民自售糧之日起到約定時(shí)間基準(zhǔn)價(jià)的平均價(jià)與訂單價(jià)價(jià)差，如價(jià)差為正，則新湖瑞豐補(bǔ)給農(nóng)民全部價(jià)差，如價(jià)差為0或負(fù)數(shù)，則仍可按原訂單合同價(jià)進(jìn)行結(jié)算。

　　至12月15日（新湖瑞豐與合作社的點(diǎn)價(jià)協(xié)議截止日）點(diǎn)價(jià)時(shí)間結(jié)束時(shí)，當(dāng)周玉米價(jià)格下跌，合作社未進(jìn)行二次點(diǎn)價(jià)，新湖瑞豐按照收購日至最后點(diǎn)價(jià)日期間錦州港日成交價(jià)均價(jià)計(jì)算出最終結(jié)算價(jià)格，該價(jià)格較收購入庫日價(jià)格上漲15元/噸，新湖瑞豐按價(jià)差向合作社發(fā)放了15元/噸*500噸=7500元的二次點(diǎn)價(jià)補(bǔ)償款。

　　對于一次性點(diǎn)價(jià)收購的500噸玉米，新湖瑞豐采用在大連市場直接賣出期貨套期保值。套保后可選擇在現(xiàn)貨市場價(jià)格較好的時(shí)候賣出現(xiàn)貨，平掉期貨頭寸；也可在行情不利情況下進(jìn)行交割以獲取相應(yīng)基差利潤。

　　對于二次點(diǎn)價(jià)收購的500噸玉米，由于農(nóng)民擁有二次點(diǎn)價(jià)權(quán)，賣出套保僅能規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)（新湖瑞豐對收購的1000噸玉米均在1409合約上賣出套保，見附件一），若價(jià)格上漲則會帶來采購成本提高的風(fēng)險(xiǎn)，新湖瑞豐因此選擇“賣出期貨+買入看漲期權(quán)”的組合來規(guī)避玉米價(jià)格雙向波動的風(fēng)險(xiǎn)。在支付首付款之后，新湖瑞豐賣出玉米1409合約，同時(shí)買入1409看漲期權(quán)（由于目前國內(nèi)還沒有玉米期權(quán)，新湖瑞豐與一家外資大宗商品投資對沖基金［Vermillion Asset Management］合作，進(jìn)行用期貨復(fù)制期權(quán)的期權(quán)交易）。

　　在二次點(diǎn)價(jià)的過程中，玉米價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，期貨套保對應(yīng)的空頭部位將出現(xiàn)虧損，而現(xiàn)貨超額盈利部分需要完全支付給農(nóng)戶，因此為規(guī)避這部分風(fēng)險(xiǎn)，新湖瑞豐在國內(nèi)沒有上市玉米期權(quán)情況下，通過計(jì)算各種風(fēng)險(xiǎn)值及其變化，不斷買入玉米期貨合約并不斷平倉的方式復(fù)制看漲期權(quán)。即在玉米價(jià)格不斷上漲的過程中逐漸買入相應(yīng)的期貨合約，并在下跌的過程中通過風(fēng)險(xiǎn)值的變化而平倉相應(yīng)數(shù)量的多頭頭寸（各風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算過程及操作見附件二）。這導(dǎo)致新湖瑞豐買入成本不斷升高，但該成本相當(dāng)于買入看漲期權(quán)時(shí)支付的期權(quán)費(fèi)，希望借此達(dá)到規(guī)避價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)的效果。

　　而在具體操作層面，新湖瑞豐依托新湖期貨玉米研究員每日玉米基本面情況的研判，再結(jié)合新湖期貨金融創(chuàng)新部對于各品種每日資金流向的分析，盡力在每日的期權(quán)復(fù)制過程中獲得更優(yōu)價(jià)位。

　　最終復(fù)制期權(quán)成本為3490元，付給Vermillion Asset Management公司咨詢費(fèi)為17655元，這就相當(dāng)于買入看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。復(fù)制期權(quán)操作至2013年12月15日結(jié)束，由于農(nóng)民的二次點(diǎn)價(jià)時(shí)間到期，新湖瑞豐不再承擔(dān)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，因此用于復(fù)制期權(quán)的頭寸全部平倉。

　　大商所組織新湖瑞豐推出的義縣模式，通過創(chuàng)新子公司服務(wù)模式，探索帶動農(nóng)民增收新路徑，服務(wù)三農(nóng)新路徑。但在試點(diǎn)過程中，也反映出場外期權(quán)局限性等問題。

　　首先，為農(nóng)民和農(nóng)合組織提供糧食銷售新路徑。義縣模式不但能夠保證農(nóng)民穩(wěn)定售糧，而且提供了選擇市場價(jià)格的機(jī)會。農(nóng)民實(shí)際售糧價(jià)格要高出國儲收購價(jià)格，且有類似取得股票分紅的二次結(jié)算機(jī)會，持續(xù)增加收益，本次通過期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的運(yùn)作，合作社農(nóng)民分享到現(xiàn)貨上漲帶來額外15元/噸的收益，真正實(shí)現(xiàn)了增收的目的。

　　其次，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的創(chuàng)新職能得到充分發(fā)揮。期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司業(yè)務(wù)的推出目的，是為了推動期貨行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，提高期貨公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是服務(wù)中小企業(yè)和“三農(nóng)”的能力，促進(jìn)期現(xiàn)結(jié)合，新湖瑞豐通過充分利用期貨和期權(quán)這些專業(yè)而相對復(fù)雜的工具回避市場風(fēng)險(xiǎn)，在保證農(nóng)民初始售糧價(jià)格高出國家收儲價(jià)的同時(shí)，又為農(nóng)民保留了價(jià)格繼續(xù)上漲情況下繼續(xù)獲益的權(quán)利，探索出了期現(xiàn)結(jié)合，促進(jìn)農(nóng)民增收的新路。

　　義縣模式給農(nóng)民提供的二次點(diǎn)價(jià)模式簡單明了，深受農(nóng)民喜愛，但伴之而來的糧食價(jià)格漲跌風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)嫁到新湖瑞豐身上，需要通過期貨市場進(jìn)行復(fù)雜的保值策略才能夠規(guī)避，而其中的核心對沖工具就是期權(quán)。通過期權(quán)工具，相當(dāng)于買了一份農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格保險(xiǎn)，規(guī)避價(jià)格雙向波動風(fēng)險(xiǎn)。由于目前國內(nèi)沒有上市玉米期權(quán)，因此操作采用是復(fù)制期權(quán)的替代方式，但復(fù)制期權(quán)畢竟無法完全代替期權(quán)本身，所付出的期權(quán)費(fèi)成本也相應(yīng)更高一些。因此希望我國的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)能夠盡快上市，為服務(wù)三農(nóng)提供更為重要的金融工具。（王朱瑩）