□聯(lián)合資信 李丹

　　今年受債券發(fā)行、抵質(zhì)押、回購等政策收緊以及經(jīng)濟(jì)增速放緩、外需疲弱等內(nèi)外因素影響，我國債券市場(chǎng)信用主體風(fēng)險(xiǎn)分化加劇，債券發(fā)行主體級(jí)別和債項(xiàng)級(jí)別出現(xiàn)調(diào)整的情況為歷年最多。

　　評(píng)級(jí)調(diào)整案例增多

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月底，今年我國債券市場(chǎng)存續(xù)債券發(fā)行主體級(jí)別出現(xiàn)調(diào)整（不包含展望）的共有273家，級(jí)別調(diào)整率為7.97%，其中上調(diào)率為5.58%，下調(diào)率為2.39%，較去年有所上升。其中AA級(jí)主體級(jí)別變動(dòng)率仍最高，AA+和AA-級(jí)則分別是上調(diào)、下調(diào)的主要級(jí)別類型。

　　從企業(yè)性質(zhì)看，城投類企業(yè)依賴其地方政府的隱性擔(dān)保繼續(xù)保持整體較高的信用等級(jí)，而民營企業(yè)由于自身的信用風(fēng)險(xiǎn)特征導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，今年以來密集暴露出一些信用風(fēng)險(xiǎn)事件，使得民營企業(yè)級(jí)別下調(diào)的比例明顯提高。從行業(yè)來看，城投類、銀行、證券、金融、高速公路、貿(mào)易、電力等行業(yè)信用級(jí)別上調(diào)現(xiàn)象突出；而行業(yè)景氣度較低的煤炭、化工、有色金屬、機(jī)械制造、鋼鐵以及電氣設(shè)備行業(yè)的級(jí)別下調(diào)現(xiàn)象較為明顯。

　　隨著國務(wù)院43號(hào)文和財(cái)預(yù)351號(hào)文的發(fā)布，未來城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步分化，存量債券和新增債券將隨著其自身屬性的不同呈現(xiàn)不同的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，而民營企業(yè)和中小企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)回暖、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能的綜合因素下，信用風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。未來評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)調(diào)整仍存在一定的不確定性。

　　評(píng)級(jí)下調(diào)影響較大

　　對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予債券的信用等級(jí)評(píng)定，投資者是否認(rèn)同需要市場(chǎng)的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)的方法可以從兩個(gè)方面進(jìn)行：一是通過公開市場(chǎng)上的債券交易價(jià)格來反映債券投資者對(duì)該債券風(fēng)險(xiǎn)的判斷，并據(jù)此得出該債券的級(jí)別（投資者交易評(píng)級(jí)），通過投資者交易評(píng)級(jí)來對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給出的信用評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證；二是在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券做出信用等級(jí)調(diào)整時(shí)，通過觀察債券價(jià)格是否及時(shí)產(chǎn)生變化來進(jìn)行驗(yàn)證。

　　針對(duì)第一種檢驗(yàn)方法，我們采用中央結(jié)算公司公布的各等級(jí)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線作為基準(zhǔn)收益率曲線，計(jì)算基準(zhǔn)信用利差，再通過基準(zhǔn)利差確定相鄰兩個(gè)級(jí)別債券的基準(zhǔn)信用利差邊界線，將單個(gè)債券的信用利差與之比較，得到該債券的投資者市場(chǎng)交易評(píng)級(jí)。以銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易的中期票據(jù)為樣本，在今年9月29日至11月28日期間，中期票據(jù)的投資者市場(chǎng)交易評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)評(píng)級(jí)無差異的占比約為46%；差異在1個(gè)子級(jí)之內(nèi)（含+1和-1）的占比約為37%；差異在2個(gè)及以上子級(jí)的占比約17%。即絕大多數(shù)投資者市場(chǎng)交易評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)評(píng)級(jí)相似，但也有部分中期票據(jù)的級(jí)別有相當(dāng)?shù)牟町悺?/p>

　　針對(duì)第二種檢驗(yàn)，我們采用事件研究法建立模型，通過計(jì)算債券的平均異常到期收益率以及債券的累積平均異常到期收益率，來對(duì)2013年10月1日到2014年9月31日我國債券市場(chǎng)中債券信用等級(jí)變化（不包含展望變化）對(duì)債券價(jià)格的影響進(jìn)行分析。分析結(jié)果顯示，2013-2014年度，債券級(jí)別下調(diào)在債券市場(chǎng)上迅速引起了顯著的價(jià)格反應(yīng)；當(dāng)債券級(jí)別下調(diào)1個(gè)子級(jí)時(shí)，市場(chǎng)及時(shí)做出反映，債券價(jià)格迅速開始下降、債券到期收益率開始上升；而市場(chǎng)對(duì)跨級(jí)別下調(diào)的債券在其被降級(jí)之前就已經(jīng)有所識(shí)別，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于該類債券的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示相對(duì)滯后，但信用等級(jí)的下調(diào)進(jìn)一步加劇了該類債券價(jià)格的下降或收益率的上升。

　　總體上看，我國債券市場(chǎng)上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)基本得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)有一定的偏差，且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍存在信用等級(jí)上調(diào)及時(shí)，下調(diào)相對(duì)滯后的情況。