□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　今年前11個(gè)月，城投債一路高歌猛進(jìn)，當(dāng)仁不讓地成為債券市場(chǎng)最大贏家，但12月以來(lái)接連遭遇三只“黑天鵝”（中證登新規(guī)、14天寧債、14烏國(guó)投債）襲擾，城投債收益率短期內(nèi)迅速反彈100BP左右。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)儼然成為明年城投債投資的最大不確定性因素。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，明年將有約6000億元城投債到期，各季度償還額分別為1439億元、1934億元、1491億元、1621億元，其中二季度為償債高峰期。在土地出讓收入持續(xù)下滑、地方財(cái)政壓力增大的情況下，明年上半年不排除出現(xiàn)城投債務(wù)違約事件的可能性，但違約出現(xiàn)后，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)卣c上級(jí)政府將成立應(yīng)急處置小組，籌措資金償還債務(wù)，切實(shí)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此違約事件并不一定是壞事，反而可能倒逼省級(jí)政府、中央政府出臺(tái)更細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)化解辦法。

　　根據(jù)以上情景分析，明年城投債走勢(shì)將呈現(xiàn)兩步走：第一步——收益率普遍回升。若明年出現(xiàn)城投債違約事件，所有城投債都將受到影響，無(wú)論是否屬于政府債務(wù)。首先，在法律層面，沒(méi)有政府債務(wù)與非政府債務(wù)的區(qū)分；其次，政府債務(wù)主要根據(jù)項(xiàng)目區(qū)分，但融資平臺(tái)融資時(shí)，對(duì)所有項(xiàng)目涉及的資產(chǎn)與債務(wù)沒(méi)有做過(guò)隔離，因此當(dāng)非政府性債務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，政府性債務(wù)很有可能被牽涉；最后，雖然融資平臺(tái)公司能夠做到資產(chǎn)隔離，但融資平臺(tái)公司無(wú)動(dòng)力做此事。第二步——逐步分化。對(duì)于存量城投債，主要分化成政府性債務(wù)與非政府性債務(wù)。因?yàn)槿绻钦詡鶆?wù)，最終將由地方政府債置換，因此收益率有進(jìn)一步下行空間。而非政府性債務(wù)由于風(fēng)險(xiǎn)較高，因此收益率溢價(jià)將進(jìn)一步提升；對(duì)于新增城投債，據(jù)我們分析，大多新增城投債均不屬于政府性債務(wù)，因此新增城投債分化主要來(lái)自于發(fā)行主體級(jí)別、區(qū)域財(cái)政實(shí)力、外部增信措施。

　　有鑒于此，我們提出明年城投債三種投資路徑：

　　第一種是保守型：選擇納入政府債務(wù)口徑的城投債，但踩踏事件很難避免。這種投資策略是全市場(chǎng)的共識(shí)，選擇路徑只能自下而上，逐一排查，包括翻閱募集說(shuō)明書(shū)、評(píng)級(jí)報(bào)告以及電話溝通相關(guān)人員。但不能忽略是，一旦出現(xiàn)違約事件，由于融資平臺(tái)債務(wù)很難隔離，即使納入政府債務(wù)的城投債也將被“踩踏”。

　　第二種是堅(jiān)守型：從未納入政府債務(wù)的債券中獲取超額收益。近期城投債收益率波動(dòng)主要源于“黑天鵝”事件的沖擊，以及市場(chǎng)對(duì)地方債務(wù)甄別結(jié)果的擔(dān)憂情緒。而最終影響城投債償還能力的依然是地方政府的財(cái)政調(diào)度能力，這種調(diào)度能力主要體現(xiàn)在預(yù)算外收入以及當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)卣С至Χ壬?。因此我們更?yīng)關(guān)注地方綜合財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域中未納入政府性債務(wù)的城投債。

　　第三種是創(chuàng)新型：從城投債創(chuàng)新品種中尋覓。據(jù)我們分析，明年城投債創(chuàng)新品種供給大約在7000-8500億元：其中地方政府債6000-7000億元、項(xiàng)目收益?zhèn)?00-800億元、資產(chǎn)證券化（基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)部分）300-500億元、永續(xù)債100-200億元、點(diǎn)心債100億元。地方政府債收益率偏低，其他類型債券收益率相對(duì)較高。我們認(rèn)為，任何一個(gè)新品種，最初申報(bào)的項(xiàng)目都比較優(yōu)質(zhì)，資質(zhì)較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，因此創(chuàng)新品種將成為明年重點(diǎn)關(guān)注的品類。