應(yīng)當(dāng)適時(shí)啟動(dòng)存款準(zhǔn)備金率的正?；绦?。逐步降低存款準(zhǔn)備金率將是中國未來貨幣政策調(diào)整的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。有序而緩慢地使法定存款準(zhǔn)備金率正常化，可以進(jìn)一步降低商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金(機(jī)會(huì))成本或其負(fù)債成本，不僅可能會(huì)使市場(chǎng)利率、貸款利率中樞下行，而且也為下一步的利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造有利條件。

　　為避免法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來較大的沖擊，可考慮每次以0.2或0.25個(gè)百分點(diǎn)，而不是0.5個(gè)百分點(diǎn)的力度降低存準(zhǔn)率。和將法定存款準(zhǔn)備金率從6%提高到20%以上花了8年左右的時(shí)間一樣，要將其正常化到一個(gè)合理的水平，所需要的時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)。

　　2015年貨幣政策“靶心”將在很大程度上仍著眼于解決“融資難、融資貴”，但單純放松貨幣政策并不能從根本上解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的這一頑疾。2015年即便還會(huì)采取降息行動(dòng)，可能最多只有1-2次。同時(shí)，可能讓住房抵押貸款利率與一般工商業(yè)貸款利率機(jī)制逐漸并軌，放開住房抵押貸款利率下限。

　　12月5日，中央政治局會(huì)議明確提出，“繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策”。這已為2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策奠定了總基調(diào)。此前，央行于11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。央行在隨后的溝通中稱，此次利率調(diào)整要解決的重點(diǎn)問題是發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)實(shí)際利率回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高企的“融資貴”問題。央行同時(shí)還稱，此次利率操作屬中性操作，并不代表貨幣政策方向發(fā)生變化。那么，未來貨幣政策將走向何方？回答這個(gè)問題，需要我們結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融的新變化、新特點(diǎn)，結(jié)合2014年貨幣政策操作及政府對(duì)2015年貨幣政策的總基調(diào)來做探求，并提出有針對(duì)性的建議。

　　貨幣政策應(yīng)注意經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的新特點(diǎn)

　　在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在經(jīng)歷大幅下降后已趨穩(wěn)，GDP增長(zhǎng)率已連續(xù)十一個(gè)季度保持在7.3%-7.9%。投資增長(zhǎng)率仍然延續(xù)了下降的趨勢(shì)，自2013年底以來，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)率一直在20%以下，到今年10月份已下降到了15.9%，這是自2002年初以來的最低增長(zhǎng)率。2014年以來的工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)率也一直低于8%，相較于2010年初20%左右的增長(zhǎng)率，已然大幅下降，這也是人們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景充滿焦慮的重要原因之一。另外，最讓人們糾結(jié)的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和金融風(fēng)險(xiǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，今年以來全國房地產(chǎn)銷售面積和銷售額一直呈負(fù)增長(zhǎng)之勢(shì)，1-10月份的住宅銷售面積同比下降了9.5%；全國70個(gè)大中城市中，除一線城市外，其余69個(gè)城市房?jī)r(jià)均出現(xiàn)了下跌。在金融風(fēng)險(xiǎn)方面，9月末商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率為1.16%，2011年9月以來就一直呈上升之勢(shì)；隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，人們對(duì)以地方融資平臺(tái)為主的地方政府債務(wù)的擔(dān)憂愈發(fā)濃厚。

　　但另一方面，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和投資增長(zhǎng)率均明顯下降，但近年來的國內(nèi)就業(yè)形勢(shì)依然良好。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)利潤總體保持在合意的水平。雖然工業(yè)企業(yè)利潤總額增速出現(xiàn)了一定程度的下降，但無論是主營業(yè)務(wù)收入利潤率還是工業(yè)成本費(fèi)用利潤率均保持相對(duì)穩(wěn)定。自2002年以來，除了2008年受全球金融危機(jī)的影響而急劇下降之外，這兩個(gè)指標(biāo)一直大體在5.4%-7%的箱體內(nèi)運(yùn)行。

　　金融運(yùn)行層面，無論是M2的增長(zhǎng)率還是M1的增長(zhǎng)率，均低于新世紀(jì)以來的歷史均值。盡管M2的增長(zhǎng)率在10月份仍達(dá)到12.6%，但M1的增長(zhǎng)率降至3.2%，均遠(yuǎn)低于1997-2001年通貨緊縮時(shí)期。由于M1比M2的增長(zhǎng)率下降得更多，所以，自2011年以來，中國的貨幣供給流動(dòng)性結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了新的趨勢(shì)性變化。這反映在M1/M2從35%下降到了27%左右。過去十年來，中國貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的變化一直與CPI的變化呈較明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此，貨幣流動(dòng)性的下降是最近兩年CPI呈下降趨勢(shì)的貨幣原因。

　　2013年初，當(dāng)中國M2的余額首次突破100萬億元大關(guān)前后，許多人還在聲討中國“貨幣超發(fā)”；而如今，當(dāng)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率下降之時(shí)，又有人擔(dān)心中國出現(xiàn)通貨緊縮。面對(duì)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的下降，央行在《2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確表示：“總體看，近期M2增速變化是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、表外融資收縮、部分軟約束部門擴(kuò)張放緩以及監(jiān)管強(qiáng)化在貨幣上的反映。不規(guī)范的同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，"沖存款"行為減少有其正面意義，不僅有利于堵塞金融體系漏洞，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性，也有助于抑制社會(huì)杠桿水平過快上升，在一定程度上是宏觀調(diào)控希望看到的結(jié)果。”“目前M2增速較名義GDP增速高出四個(gè)多百分點(diǎn)，明顯超出2000-2013年的平均水平，M2存量已超過120萬億元，M2/GDP在200%左右，在存量貨幣池子已經(jīng)很大的情況下，這樣的貨幣供給并不算慢。”

　　金融面的另一個(gè)特點(diǎn)體現(xiàn)在利率上。自央行建立貸款基礎(chǔ)利率以后，商業(yè)銀行報(bào)出的貸款基礎(chǔ)利率從5.71%上升到了2014年4月份至6月中旬的5.77%，之后略微下降至5.76%，并維持到了11月21日。在央行宣布降低存貸款基準(zhǔn)利率之后，貸款基礎(chǔ)利率便降至5.51%。自2009年以來，金融機(jī)構(gòu)貸款利率在央行基準(zhǔn)利率之上上浮占比一直保持在較高水平。盡管央行在2013年宣布放開貸款利率管理，但金融機(jī)構(gòu)貸款利率并沒有因?yàn)槔适袌?chǎng)化的推進(jìn)而明顯下降，貸款利率上浮占比不僅沒有下降，反而還有所上升。2014年以來各月大部分上浮占比都保持在70%以上。上浮所占比例很高直接導(dǎo)致貸款加權(quán)利率也一直較高。2014年前三個(gè)季度的貸款加權(quán)利率分別為7.18%、6.96%和6.97%，雖然較2011年第三季度的8.06%下降了1個(gè)百分點(diǎn)左右，但較2009年前三季度的4.76%、4.98%、5.05%高出了2個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　利率水平總體較高也反映在各類債券的收益率曲線上。2014年以來，無論是不同期限的國債到期收益率，還是企業(yè)債券到期收益率雖略有下降，但總體高于2006年以來的均值水平。同時(shí)，無論是企業(yè)債券還是國債，自2009年以來，期限越短，收益率上升得越多。這直接導(dǎo)致了在債券收益率保持較高的同時(shí)，不同期限債券之間的利差也明顯收窄。2009年以來，10年國債和AAA企業(yè)債券與對(duì)應(yīng)的1年期債券之間的利差總體呈下降趨勢(shì)，這意味著，中國債券的收益率曲線越來越平坦化。

　　金融運(yùn)行中的第三個(gè)顯著特點(diǎn)是，國際收支的變動(dòng)與央行資產(chǎn)擴(kuò)張之間的聯(lián)系已得到了極大的弱化。2014年1至10月份，中國的貿(mào)易順差達(dá)到2770多億美元，實(shí)際利用外資總額873.6多億美元，但央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款并沒有相應(yīng)地增加。2014年10月末，央行的外匯占款為272017.91億元，較2013年底的264270.04億元，增加不足8000億元。這表明，中國資本賬戶的開放、人民幣國際化與“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，正在極大地改變中國的貨幣供給機(jī)制與貨幣環(huán)境。

　　總結(jié)以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)出現(xiàn)了幾個(gè)重要的新現(xiàn)象和新特點(diǎn)：(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率明顯下降，工業(yè)企業(yè)利潤保持合意增長(zhǎng)；而在理論上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率處于下行周期時(shí)，企業(yè)利潤也會(huì)隨之下降。(2)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和投資增長(zhǎng)率明顯下降，物價(jià)水平持續(xù)低位運(yùn)行、就業(yè)勢(shì)頭良好。根據(jù)所謂菲利浦斯曲線，通脹率下降時(shí)，失業(yè)率往往會(huì)上升。中國通脹率與失業(yè)率之間的新組合表明，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策并不必然會(huì)因抑制通脹而帶來失業(yè)率的上升，或者因降低失業(yè)率而帶來相應(yīng)的通脹。(3)貨幣流動(dòng)性出現(xiàn)了趨勢(shì)性下降。由于M1主要由流通中現(xiàn)金與企業(yè)活期存款構(gòu)成，它們是中國經(jīng)濟(jì)最主要的交易媒介，因此，貨幣流動(dòng)性的下降既可能反映了中國經(jīng)濟(jì)交易效率上升，也可能是中國經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)下降的結(jié)果。但我們認(rèn)為，將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)結(jié)合起來看，原因更可能是前者。(4)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率明顯下降，物價(jià)水平持續(xù)低位運(yùn)行，短期利率高企；債券的期限利差逐漸下降，債券收益率曲線平坦化。這一點(diǎn)與國外的情況恰恰相反。例如，美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國短期債券收益率大幅下降，長(zhǎng)期債券收益率雖然也有下降，但長(zhǎng)短期債券之間的利差在經(jīng)濟(jì)下行周期中有所擴(kuò)大。這正是伯南克在2011年采取扭轉(zhuǎn)操作，以短期國債置換長(zhǎng)期國債的重要原因。(5)雖仍有大量貿(mào)易順差，但外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)緩慢。我們認(rèn)為，以上幾個(gè)新特點(diǎn)，是政府在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下實(shí)施宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)給予高度關(guān)注的。

　　逐步降低存準(zhǔn)率是未來貨幣政策調(diào)整的中長(zhǎng)期趨勢(shì)

　　12月5日，中央政治局會(huì)議在分析2015年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)指出，要主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，保持穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡，“堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底的總思路”，“繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策”。因此，“穩(wěn)健”無疑將是2015年貨幣政策的總基調(diào)。

　　在“穩(wěn)健”的總基調(diào)下，根據(jù)上文所總結(jié)的中國宏觀經(jīng)濟(jì)新特點(diǎn)，雖然在“三期疊加”中經(jīng)濟(jì)仍面臨復(fù)雜的下行壓力，但目前各類宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組合是過去十余年里最好的，這是近兩年來堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策來之不易的成果。在這種背景下，我們認(rèn)為，2015年并無對(duì)貨幣政策激進(jìn)放松的經(jīng)濟(jì)與政治要求。

　　2015年貨幣政策的“靶心”將在很大程度上仍著眼于解決“融資難、融資貴”。但必須認(rèn)識(shí)到，“融資難、融資貴”并不主要是由貨幣政策“緊”造成的，因此，單純放松貨幣政策并不能從根本上解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的這一頑疾。綜合以上判斷，我們認(rèn)為，2015年即便還會(huì)采取降息行動(dòng)，可能最多只有1-2次。同時(shí)，利率政策的另一個(gè)重要方面，可能就是讓住房抵押貸款利率與一般工商業(yè)貸款利率機(jī)制逐漸并軌，即央行放開住房抵押貸款利率的下限管理，讓商業(yè)銀行在住房抵押貸款市場(chǎng)上更為充分地競(jìng)爭(zhēng)。

　　然而，這并不意味著，除了存貸款基準(zhǔn)利率外，央行在利率政策上沒有其他選擇。根據(jù)上文的分析，現(xiàn)在除了利率水平總體處于較高水平外，更重要的是短期利率相對(duì)于長(zhǎng)期利率偏高，導(dǎo)致了收益率曲線的扁平化。鑒于此，在2014年11月的降息行動(dòng)之后，更有效的貨幣政策要求央行加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作的利率引導(dǎo)能力。根據(jù)我們的分析，盡管2014年公開市場(chǎng)操作在引導(dǎo)市場(chǎng)利率方面做了積極的探索，但總體效果并不明顯。因此，我們認(rèn)為，接下來公開市場(chǎng)操作不僅要適當(dāng)增加適度投放基礎(chǔ)貨幣的力度，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率合理下行，同時(shí)也要通過更多不同期限的現(xiàn)券操作來引導(dǎo)短期政府債券收益率下降，改變目前略顯畸形的債券收益率曲線；也可以將金融機(jī)構(gòu)債券納入公開市場(chǎng)操作對(duì)象，通過該操作影響包括國開行等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)債券收益率及其負(fù)債成本，并進(jìn)而引導(dǎo)貸款利率的總體走向。

　　在完善公開市場(chǎng)操作體系同時(shí)，應(yīng)當(dāng)適時(shí)啟動(dòng)存款準(zhǔn)備金率的正常化程序。中國現(xiàn)行的高法定存款準(zhǔn)備金比率是在人民幣大幅上升預(yù)期下央行票據(jù)沖銷流動(dòng)性捉襟見肘時(shí)的權(quán)宜之計(jì)，央行希望通過法定存款準(zhǔn)備金達(dá)到對(duì)過剩流動(dòng)性的深度凍結(jié)。但是，中國畸高的法定存款準(zhǔn)備金比率帶來了一些扭曲性的影響。由于央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金只支付極低的利率，高法定存款準(zhǔn)備比率政策提高了商業(yè)銀行的機(jī)會(huì)成本，這又至少直接造成了兩方面的后果：要么人為地制造存貸款利差給予商業(yè)銀行相應(yīng)的利益補(bǔ)償(即利差管理)，要么商業(yè)銀行為了追求利潤目標(biāo)而更大幅度提高貸款的利率，從而加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難與融資貴的問題?？梢哉f，過高的法定存款準(zhǔn)備金比率在一定程度上阻礙了中國的利率(尤其是存款利率)市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　另一方面，將法定存款準(zhǔn)備金比率降至正常水平的條件也在逐漸成熟。首先是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了根本性的轉(zhuǎn)變，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁入新常態(tài)，以改革促調(diào)控、總量穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化已成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本思路；經(jīng)過十余年高速發(fā)展，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)開始步入平穩(wěn)時(shí)期，以原油為代表的全球大宗商品持續(xù)下跌，穩(wěn)定了通脹預(yù)期。其次，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡過程中，隨著貿(mào)易和資本流動(dòng)的變化、人民幣匯率機(jī)制改革和資本賬戶開放的深化，日益增多的國家和地區(qū)在貿(mào)易、投資中使用人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，隨著中國越來越多地發(fā)揮在新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中的國際影響力，中國逐步將法定存款準(zhǔn)備金比率降至合理水平的條件也在日益成熟。

　　因此，逐步降低法定存款準(zhǔn)備金比率將是未來貨幣政策調(diào)整的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們認(rèn)為，鑒于現(xiàn)在各項(xiàng)存款已達(dá)116萬億元，為了避免法定存款準(zhǔn)備金比率的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來較大的沖擊，可考慮每次以0.2或0.25百分點(diǎn)，而不是0.5個(gè)百分點(diǎn)的力度降低存準(zhǔn)率。有序而緩慢地使法定存款準(zhǔn)備金比率正?；?，可以進(jìn)一步降低商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金(機(jī)會(huì))成本或其負(fù)債成本，不僅可能會(huì)使市場(chǎng)利率、貸款利率中樞下行，而且也為下一步的利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造有利條件。我們認(rèn)為，和將法定存款準(zhǔn)備金比率從6%提高到20%以上花了8年左右的時(shí)間一樣，要將其正?；揭粋€(gè)合理的水平，所需要的時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)。

　　最后，提高貨幣政策透明度，完善中央銀行與公眾的溝通。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在貨幣政策中的應(yīng)用，越來越多的中央銀行在不斷提高貨幣政策的透明度，強(qiáng)化和完善貨幣當(dāng)局與公眾之間的溝通，達(dá)到更好地引導(dǎo)和管理公眾預(yù)期的目的，并進(jìn)而提高貨幣政策的效果。尤其是，在2008年的次貸危機(jī)以來，作為透明度與溝通的新形式，前瞻性指引逐漸成為貨幣政策的一個(gè)極為重要的方面。新世紀(jì)以來，中國也積極吸取了國外貨幣政策透明度與溝通的有益形式，對(duì)完善中國貨幣調(diào)控機(jī)制發(fā)揮了非常積極的作用。但是，在提高貨幣政策透明度與完善溝通方面可有進(jìn)一步的作為。例如，更及時(shí)地公告央行通過各類貸款工具提供的流動(dòng)性支持、更及時(shí)地澄清市場(chǎng)傳聞，不僅是必要的，而且也是很容易做到的。

　　(作者系第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任)