中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在落款日期為12月12日的工作報(bào)告中指出，央行對今年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估是7.4%，是1990年來最慢的一年，明年經(jīng)濟(jì)增長率料降低至7.1%，房地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩。房地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩將拖累任何因出口加速對經(jīng)濟(jì)增長帶來的刺激，但預(yù)計(jì)就業(yè)受影響不大。

　　報(bào)告全文如下：

　　2015 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測

　　馬駿 劉斌 賈彥東 洪浩 李建強(qiáng) 姚斌 張翔

　　內(nèi)容提要

　　本報(bào)告對 2015 年我國經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)、國際收支等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測。我們的基準(zhǔn)判斷是，在“三期疊加”的背景之下，明年的經(jīng)濟(jì)將體現(xiàn)更多的“新常態(tài)”特征，增長速度略有放緩，但就業(yè)情況和物價(jià)走勢保持基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性有所增強(qiáng)。

　　我們對經(jīng)濟(jì)增長的基準(zhǔn)預(yù)測是，我國實(shí)際 GDP 增速從 2014 年的 7.4%略微放緩到 2015 年的 7.1%。一方面，我國出口增長由于國外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素而將有所加速；另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資由于前期商品房銷售疲軟而會(huì)繼續(xù)減速。雖然出口加速有利于經(jīng)濟(jì)增長，但房地產(chǎn)投資減速產(chǎn)生的下行壓力將難以為出口加速所完全對沖。

　　雖然 2015 年的經(jīng)濟(jì)增長速度可能繼續(xù)放緩，但城鎮(zhèn)就業(yè)情況預(yù)計(jì)將保持基本穩(wěn)定。這是由于我國經(jīng)濟(jì)正由制造業(yè)主導(dǎo)的模式逐步向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，而服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)密集程度高于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比的提高意味著每個(gè)百分點(diǎn)的 GDP增長將創(chuàng)造比以前更多的就業(yè)崗位。給定目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和各產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)密集程度與就業(yè)彈性，我們估計(jì)，2015 年 GDP 增長 7.1%所創(chuàng)造的城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位將與2014 年的水平基本相當(dāng)。

　　我們預(yù)計(jì)各項(xiàng)改革措施對促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果將逐步顯現(xiàn)，2015 年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)得到改善。最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將繼續(xù)上升，資本形成對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將有所下降；第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重將持續(xù)上升；包括棚戶區(qū)改造在內(nèi)的民生支出、環(huán)保新能源等綠色產(chǎn)業(yè)的投入和產(chǎn)出、科技創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出等將保持快速增長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性將有所增強(qiáng)。

　　我們對消費(fèi)物價(jià)走勢的基準(zhǔn)預(yù)測是，2015 年 CPI 漲幅為 2.2%，與 2014 年相比變化不大。影響 CPI 漲幅的有多種因素，包括食品價(jià)格、國內(nèi)外產(chǎn)出缺口和國際大宗商品價(jià)格變化。其中，食品價(jià)格和國際大宗商品價(jià)格面臨的不確定性較大。

　　國際收支方面，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是：2015 年，出口增長 6.9%，比 2014 年加速0.8 個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口增長 5.1%，比 2014 年加速 3.2 個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP 的比值為 2.4%，與 2014 年相比基本持平。

　　我們對經(jīng)濟(jì)增長的基準(zhǔn)預(yù)測面臨著若干上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。主要上行風(fēng)險(xiǎn)包括國外經(jīng)濟(jì)增長速度高于預(yù)期、我國房地產(chǎn)政策松動(dòng)超預(yù)期提振購房者信心、結(jié)構(gòu)性改革措施較快提升我國的經(jīng)濟(jì)增長潛力等。主要的下行風(fēng)險(xiǎn)包括：(1)地緣政治因素導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)情況惡化；(2)美國加息速度和力度大于預(yù)期，導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本大規(guī)模流出、匯率大幅波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)減速，從而減少這些經(jīng)濟(jì)體對中國的進(jìn)口需求；(3)我國房地產(chǎn)市場價(jià)格出現(xiàn)大幅度下降，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售、投資超預(yù)期減速。

　　一、 經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)預(yù)測

　　我們的基準(zhǔn)判斷是，在“三期疊加”的背景之下，明年的經(jīng)濟(jì)將體現(xiàn)更多的“新常態(tài)”特征，增長速度略有放緩，但就業(yè)情況保持基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性有所增強(qiáng)。

　　(一)預(yù)計(jì) 2015 年實(shí)際 GDP 增速降至 7.1%

　　我們在基準(zhǔn)情景下的預(yù)測是，2015 年實(shí)際 GDP 增長 7.1%，增速比 2014 年降低 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；2015 年固定資產(chǎn)投資增長 12.8%，比 2014 年減速 2.7 個(gè)百分點(diǎn)；2015 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速保持在 12.2%，與 2014 年相比變化不大；出口增速從 2014 年的 6.1%上升至 2015 年的 6.9%，進(jìn)口增速由 2014 年的 1.9%上升至2015 年的 5.1%。

　　2015 年 GDP 增速有可能繼續(xù)放緩的大背景是我國面臨的“增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期”的三期疊加效應(yīng)。從供給面上來看，改革能夠提高資源配置的效率和經(jīng)濟(jì)增長潛力，但勞動(dòng)年齡人口的下降和勞動(dòng)力成本的快速上升、環(huán)境資源對經(jīng)濟(jì)增長的約束加大、制造業(yè)“趕超效應(yīng)”弱化導(dǎo)致生產(chǎn)率增速放緩等結(jié)構(gòu)性因素仍會(huì)繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)增長潛力產(chǎn)生下行壓力。

　　從需求面來看，影響 2015 年經(jīng)濟(jì)增長的兩個(gè)主要原因是：(1)國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素使我國出口增長略有加速；(2)2014 年以來的商品房銷售疲弱導(dǎo)致 2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)減速，而房地產(chǎn)投資的減速及其對相關(guān)行業(yè)的負(fù)面溢出效應(yīng)會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長。雖然出口加速有利于經(jīng)濟(jì)增長，但房地產(chǎn)投資減速導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力難以為出口加速所完全對沖。

　　影響 2015 年經(jīng)濟(jì)增速的還有許多其他短中期因素。部分正面因素包括簡政放權(quán)、對外開放等改革措施所帶來的民營和外資企業(yè)在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域投資熱情的增加，基建和棚戶區(qū)改造投資對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，政府支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的政策對中小企業(yè)發(fā)展

　　的推動(dòng)等。負(fù)面因素包括由于杠桿率過高、不良資產(chǎn)率上升和制造業(yè)利潤率受壓所導(dǎo)致的部分制造業(yè)投資減速等周期性壓力。

　　我們對 2015 年基準(zhǔn)預(yù)測的主要假設(shè)條件包括：(1)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的 GDP 增速從 2014 年的 1.8%加快到 2015 年的 2.3%；(2)國際大宗商品價(jià)格略有下降，全球貿(mào)易情況基本穩(wěn)定；(3)我國貨幣與財(cái)政政策保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。貨幣條件指數(shù)(實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率和廣義貨幣增長率與基期水平之差值的加權(quán)平均指數(shù))保持基本穩(wěn)定；2015 年的財(cái)政收支差額占 GDP 比重與 2014 年相比基本持平，2015 年的財(cái)政脈搏(經(jīng)過周期調(diào)整后的財(cái)政收支差額占 GDP 比重與上年的變化值)與 2014 年相比也保持基本穩(wěn)定；(4)2015 年房地產(chǎn)開發(fā)投資減速主要由于 2014 年以來商品房銷售減速引起，沒有考慮其它大的外部沖擊。

　　我們對 2015 年經(jīng)濟(jì)增長的基準(zhǔn)預(yù)測面臨著若干上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。主要上行風(fēng)險(xiǎn)包括國外經(jīng)濟(jì)增速高于預(yù)期(如，烏克蘭地緣政治沖突如果得到緩解，可能提升歐洲的市場信心、投資和經(jīng)濟(jì)增長速度)；我國房地產(chǎn)市場的政策松動(dòng)(如大城市取消限購、按揭貸款首付比率下降、按揭利率下調(diào)等)導(dǎo)致購房者信心提升。主要的下行風(fēng)險(xiǎn)包括：(1)地緣政治因素導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)情況惡化，以及恐怖主義活動(dòng)升級(jí)對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響；(2)美國加息速度和力度大于預(yù)期，導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本大量流出、匯率大幅波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)減速，從而降低這些經(jīng)濟(jì)體對中國的進(jìn)口需求；(3)我國房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下降，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售、投資超預(yù)期減速；(4)人民幣實(shí)際有效匯率大幅度升值，抑制我國出口增長。關(guān)于國外經(jīng)濟(jì)增長、美國加息的沖擊、國內(nèi)房地產(chǎn)市場的各種情景分析見本報(bào)告第四節(jié)。

　　(二)預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)就業(yè)將保持穩(wěn)定

　　我們預(yù)計(jì)，在基準(zhǔn)情景下，雖然 2015 年的經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但城鎮(zhèn)就業(yè)情況將保持基本穩(wěn)定。由于我國經(jīng)濟(jì)正由制造業(yè)主導(dǎo)逐步向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，而服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)密集程度高于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比的提高意味著每個(gè)百分點(diǎn)的 GDP增長將創(chuàng)造比以前更多的就業(yè)崗位，經(jīng)濟(jì)吸納就業(yè)的能力將提高。 2008 至 2013年，我國 GDP 增速從 9.6%下降到 7.7%，降低了 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，但受益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我國第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重從 41.8%上升到 46.1%，增加了 4.3 個(gè)百分點(diǎn)，使得我國每年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)基本保持穩(wěn)定。目前求人倍率明顯高于 1(表明雖然經(jīng)濟(jì)增長減速，但勞動(dòng)力市場仍出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況)也支持這個(gè)判斷。

　　給定目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及各產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)密集程度和就業(yè)彈性，我們預(yù)計(jì)，假設(shè)第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重在 2015 年能提高 1 個(gè)百分點(diǎn)(過去幾年的年增幅都在 1 個(gè)百分點(diǎn)以上)，7.1%的 GDP 增速可以創(chuàng)造的城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位將與 2014 年預(yù)計(jì)的水平基本相當(dāng)。另外，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2013 年我國勞動(dòng)年齡人口(定義為15-59 歲的人口)比 2012 年減少 244 萬人，下降約 0.3%。依據(jù)人口結(jié)構(gòu)與總和生育率的估算表明，未來我國勞動(dòng)年齡人口下降是長期持續(xù)。在此背景下，假設(shè)城鎮(zhèn)

　　化速度和勞動(dòng)參與率不出現(xiàn)大幅變化，7.1%的 GDP 增長意味著 2015 年的城鎮(zhèn)失業(yè)率不會(huì)出現(xiàn)明顯惡化，甚至可能繼續(xù)改善。

　　(三)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善

　　盡管我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長速度在 2015 年會(huì)所有放緩，但隨著市場機(jī)制在資源配置中作用的提升、各項(xiàng)結(jié)構(gòu)調(diào)整措施的逐步落實(shí)以及消費(fèi)者偏好的變化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有望在多個(gè)方面得到改善，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性將有所加強(qiáng)。

　　從支出法角度來分析對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，我們估計(jì)在基準(zhǔn)情景下，2015 年三大需求來源對實(shí)際 GDP 增長的貢獻(xiàn)分別為：最終消費(fèi)貢獻(xiàn) 50.9%，比 2014 年估計(jì)值提高約 0.9 個(gè)百分點(diǎn)；資本形成總額貢獻(xiàn) 46.8%，比 2014 年估計(jì)值降低約 0.9 個(gè)百分點(diǎn)；貨物與服務(wù)凈出口貢獻(xiàn) 2.3%，與 2014 年估計(jì)值基本持平。這表明經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴將有所下降，消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用將有所增強(qiáng)，需求結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)得到改善。

　　在固定資產(chǎn)投資中，雖然商品房住宅開發(fā)投資和一些高耗能、高污染及低端制造業(yè)的投資預(yù)計(jì)將繼續(xù)減速，但政府對棚戶區(qū)改造、環(huán)保、節(jié)能、新能源、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的大力支持和投融資機(jī)制改革將提升在民生領(lǐng)域和綠色產(chǎn)業(yè)的投資比重，有助于優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。政府力推的減少對民間資本的準(zhǔn)入限制、加大對外開放力度、營改增等改革措施將繼續(xù)幫助提高第三產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重。新一輪支持和鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的政策有望進(jìn)一步提高我國科技投入與產(chǎn)出的增速，提升我國經(jīng)濟(jì)的技術(shù)含量和全要素生產(chǎn)率的增長潛力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。

　　二、 物價(jià)走勢預(yù)測

　　我們在基準(zhǔn)情景下的預(yù)測是， 2015 年居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)( CPI)漲幅為2.2%，與 2014 年的 2.0% (預(yù)測值)相比變化不大。

　　影響 2015 年 CPI 走勢的主要因素包括食品價(jià)格、產(chǎn)出缺口和國際大宗商品價(jià)格的走勢：第一，食品價(jià)格漲幅。我國食品價(jià)格年度漲幅的長期平均水平為 4.5%(2000-2014 年平均值)， 但 2014 年前 11 個(gè)月的食品價(jià)格同比增速僅為 3.1%。從提高農(nóng)民收入的需要和供給面對價(jià)格的長期反應(yīng)來看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲幅有回歸長期趨勢(即擴(kuò)大)的可能，但考慮目前的氣候、糧食豐收情況及國際食品和石油價(jià)格走勢，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是明年我國食品價(jià)格漲幅保持基本穩(wěn)定。

　　第二，產(chǎn)出缺口。影響產(chǎn)出缺口的因素十分復(fù)雜，包括人口等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的增長潛力的變化、一些部門對過剩產(chǎn)能的消化、出口增長對產(chǎn)能利用率的提升、房地產(chǎn)投資減速對需求的抑制等。綜合判斷，預(yù)計(jì) 2015 年國內(nèi)產(chǎn)出缺口不會(huì)明顯惡化或改善，因此產(chǎn)出缺口對 PPI 的影響趨于中性，由于產(chǎn)出缺口變化導(dǎo)致的 PPI變化及其向 CPI 的傳導(dǎo)將比較有限。

　　第三，國際大宗商品價(jià)格。根據(jù) IMF等機(jī)構(gòu)的最新預(yù)測，國際大宗商品價(jià)格指數(shù)將繼續(xù)保持下行趨勢，但降幅比 2014 年收窄。根據(jù)這個(gè)趨勢，尤其是能源價(jià)格的變化，預(yù)計(jì) 2015 年我國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)仍將面臨一定的下行壓力，但降幅將逐步變小。

　　上述對價(jià)格指數(shù)的基準(zhǔn)預(yù)測面臨著諸多上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。上行風(fēng)險(xiǎn)包括國際經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長，使得全球負(fù)產(chǎn)出缺口較快收窄；地緣政治沖突加劇，導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格突然上漲；歐洲和日本的量化寬松力度大于預(yù)期，對大宗商品套利投資加?。晃覈?jīng)濟(jì)由于房地產(chǎn)市場較快復(fù)蘇而受益等。對我國通脹的下行風(fēng)險(xiǎn)包括國際和我國經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期、美國加息力度過大、國際大宗商品價(jià)格大幅下降、人民幣有效匯率升值等。

　　三、 進(jìn)出口預(yù)測

　　我們的基準(zhǔn)預(yù)測結(jié)果為：2015 年，按海關(guān)口徑計(jì)算的貿(mào)易出口(按美元計(jì)價(jià)的名義值)增長 6.9%，比 2014 年加速 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口增長 5.1%，比 2014 年加速 3.2 個(gè)百分點(diǎn)2；經(jīng)常項(xiàng)目順差與 GDP 的比值為 2.4%，與 2014 年相比基本持平。

　　影響 2015 年我國出口前景的正面因素主要包括：第一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場占我國外需的 50%左右，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步回暖，將改善我國出口的外部環(huán)境。一致性預(yù)測所估計(jì)的明年歐美日經(jīng)濟(jì)增長加速約 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，有利于拉動(dòng)我國的出口增長。第二，政府采取的各項(xiàng)穩(wěn)定外貿(mào)的舉措以及上海自貿(mào)區(qū)和擴(kuò)大內(nèi)地延邊地區(qū)的開放戰(zhàn)略也將有利于推動(dòng)出口的增長。但是，新興市場經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢將繼續(xù)顯現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向低成本國家進(jìn)口，將抑制我國出口增速的潛力。從進(jìn)口方面來看，雖然明年我國投資增速和國際大宗商品價(jià)格可能繼續(xù)下降，但降幅估計(jì)比今年較為溫和，有助于提升我國名義進(jìn)口增速，使其向正常趨勢回歸。

　　我們對 2015 年進(jìn)出口基準(zhǔn)預(yù)測的主要假設(shè)包括：(1)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增速將從 2014 年的 1.8%上升到 2015 年的 2.3%；(2)我國宏觀政策保持連續(xù)性和穩(wěn)定性；(3)人民幣實(shí)際有效匯率基本穩(wěn)定。

　　我們對進(jìn)出口的基準(zhǔn)預(yù)測面臨若干風(fēng)險(xiǎn)。如果國外經(jīng)濟(jì)增長速度明顯高于預(yù)期，將有利于改善我國出口形勢。對我國出口的主要下行風(fēng)險(xiǎn)包括美國加息快于和力度大于預(yù)期、地緣政治等因素導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)情況明顯惡化、國際匯率波動(dòng)導(dǎo)致我國實(shí)際有效匯率明顯升值等。對進(jìn)口預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)包括：地緣政治因素推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲；我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，進(jìn)一步抑制對國外大宗商品進(jìn)口的需求等。

　　四、不確定因素與情景分析

　　(一)國外經(jīng)濟(jì)增長的情景及對我國出口的影響

　　根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的最新預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)增速將從 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速從 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本經(jīng)濟(jì)增速從 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%。總體來看，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)恢復(fù)到其增長潛力，美國甚至可能超過潛力。在美國，較為健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表和良好的就業(yè)增長勢頭將提振消費(fèi)；產(chǎn)能利用率的提高和存量資本的老化將推動(dòng)資本性投資的加速。歐元區(qū)的復(fù)蘇步伐由于烏克蘭沖突的影響而面臨較大的不確定性，遲緩的結(jié)構(gòu)改革繼續(xù)抑制其經(jīng)濟(jì)增長潛力，但歐元匯率貶值將有助于 2015 年經(jīng)濟(jì)增長的緩慢回升。日本推遲第二輪消費(fèi)稅上調(diào)和激進(jìn)的量寬措施有可能使明年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)稍稍好于預(yù)期。新興市場經(jīng)濟(jì)體的增長總體來看將略有好轉(zhuǎn)，但仍然低于潛在產(chǎn)出。俄羅斯和巴西等經(jīng)濟(jì)體由于地緣政治因素和大宗商品價(jià)格下降而將面臨較大困難，但一些出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟(jì)體則會(huì)受益于 2015 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。

　　我們以 IMF 的預(yù)測作為國外經(jīng)濟(jì)增長的基準(zhǔn)情景。但是，這個(gè)基準(zhǔn)情景面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。首先是地緣政治的不確定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解，將在很大程度上影響歐洲企業(yè)和投資者的信心，從而影響其投資和經(jīng)濟(jì)增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵(lì)包括西班牙在內(nèi)的其他歐洲地區(qū)的分裂主義活動(dòng)。第二個(gè)不確定性是美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預(yù)期是美國將于 2015 年年中開始加息，此后兩年中加息近 200 個(gè)基點(diǎn)，但如果其加息步伐明顯早于或快于預(yù)期，則可能導(dǎo)致部分新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大幅度資本流出和增長減速。其他風(fēng)險(xiǎn)包括大宗商品價(jià)格的大幅波動(dòng)、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大范圍傳染、匯率大幅波動(dòng)等。

　　鑒于上述不確定性，我們分析了在 2015 年三種國際經(jīng)濟(jì)增長的情景下我國進(jìn)出口增長的前景。三種情景分別為：(1)高情景，假設(shè)美國經(jīng)濟(jì)增速為 4.1%、歐洲為 2%、日本為 1.3%；(2)基準(zhǔn)情景，假設(shè) 2015 年美國經(jīng)濟(jì)增速為 3.1%、歐洲為 1.3%，日本則為 0.8%；(3)低情景，假設(shè) 2015 年美國經(jīng)濟(jì)增速為 2.1%，歐洲與日本經(jīng)濟(jì)增速分別為 0.6%和 0.3%。在高、基準(zhǔn)和低三種情景下，我國 2015年出口增速預(yù)測值分別為 8.9%、6.9%及 5.0%。

　　(二)美國加息對新興市場經(jīng)濟(jì)體的沖擊

　　如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的速度和力度明顯超出預(yù)期，可能使新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本大量流出和匯率大幅波動(dòng)，并導(dǎo)致這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長減速，從而沖擊我國的出口需求。

　　2013 年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場對量化寬松政策退出和加息預(yù)期不斷升溫。今年 9 月，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)(FOMC)成員平均預(yù)計(jì) 2015 年年底聯(lián)邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的平均預(yù)期分別是 1.125%和 2.4%。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)，目前 FOMC 成員的平均預(yù)期為在明年 6 月首次加息。市場預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)存在一定分歧。近來，隨著美國量化寬松政策的結(jié)束，以及美國經(jīng)濟(jì)形勢的持續(xù)向好，市場加息預(yù)期有所增強(qiáng)：根據(jù)芝加哥商品交易所(CME Group)公布的聯(lián)邦利率期貨交易數(shù)據(jù)，9 月底市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)有73%的概率會(huì)在 2015 年 9 月開始加息，而 12 月 10 日的數(shù)據(jù)顯示，這一概率上升到了 94%。

　　未來美國加息的步伐和力度可能會(huì)對一些新興市場經(jīng)濟(jì)體再次產(chǎn)生沖擊。前幾年美元流入較多、資產(chǎn)價(jià)格被推高的新興市場經(jīng)濟(jì)體已從去年開始面臨資本流出、匯率貶值、資產(chǎn)價(jià)格下行和經(jīng)濟(jì)減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨幣自 2013 年 5 月開始貶值，貶值幅度曾一度達(dá)到 20%以上。為了應(yīng)對貨幣貶值和熱錢流出，印度、巴西等新興市場經(jīng)濟(jì)體已提前加息，但大幅加息會(huì)加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力。如果美國實(shí)際加息的速度和力度大于預(yù)期，新興市場經(jīng)濟(jì)體會(huì)再次受到資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)的沖擊。對一些小型新興市場經(jīng)濟(jì)體來說，即使對美國加息有充分預(yù)期，相對其資本市場容量來說較大規(guī)模的資本流出仍會(huì)對其匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。從一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部來看，國際金融危機(jī)之后，出現(xiàn)私人和公共部門杠桿率攀升、銀行信貸規(guī)模較快擴(kuò)張、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡加劇等問題，這些結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)在資本外流背景下容易順勢爆發(fā)。

　　過去一年多來，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美國加息預(yù)期影響沖擊最大，這五個(gè)國家從我國的進(jìn)口占我國出口總額大約 7%。我們估計(jì)，假設(shè)由于美聯(lián)儲(chǔ)加息的力度超預(yù)期而使這五個(gè)國家出現(xiàn)資本外流和經(jīng)濟(jì)減速，從而導(dǎo)致這些國家對我國的出口需求降低 10%，則將會(huì)拖累我國明年經(jīng)濟(jì)增速大約 0.15 個(gè)百分點(diǎn)。

　　(三)對我國房地產(chǎn)行業(yè)的情景分析

　　除了國際因素之外，影響我國明年經(jīng)濟(jì)增長的主要不確定因素是國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)投資。近年數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)開發(fā)投資占全部固定資產(chǎn)投資的 20%左右，房地產(chǎn)開發(fā)投資減速 10 個(gè)百分點(diǎn)對經(jīng)濟(jì)的直接影響是拖累 GDP 增長約 1 個(gè)百分點(diǎn)，如果考慮到對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈(如水泥、鋼鐵、化工、機(jī)械、家電、家具、能源等行業(yè))的影響，其對經(jīng)濟(jì)沖擊的累計(jì)效應(yīng)可能達(dá) 2 個(gè)百分點(diǎn)。

　　2014 年以來，我國許多城市的房地產(chǎn)價(jià)格、銷售已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)開發(fā)投資正在減速。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)銷售是房地產(chǎn)投資的重要領(lǐng)先指數(shù)，銷售下降至少會(huì)通過兩個(gè)渠道對未來房地產(chǎn)投資形成下行壓力。第一，許多商品房的銷售是開發(fā)商的預(yù)售，銷售之后的相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)才完工，因此銷售量在很大程度上決定了未來的投資量。第二，銷售下滑會(huì)使開發(fā)商對未來銷售收入和售價(jià)預(yù)期變得悲觀，導(dǎo)致開發(fā)商減少購地和開發(fā)新項(xiàng)目。

　　我們通過一個(gè)分布滯后模型來考察 2014 年以來房地產(chǎn)銷售下滑對未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響。該模型的情景分析結(jié)果是：根據(jù)過去幾個(gè)季度的房地產(chǎn)銷售情況，并假設(shè)未來商品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分別下降 0、5 和 10 個(gè)百分點(diǎn)，則在上述三種情景下，2015 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將比 2014 年分別下降2.5、3.6 和 4.6 個(gè)百分點(diǎn)。上述分析的其他前提假設(shè)包括國外經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，我國貨幣政策和財(cái)政政策的取向與力度不變。

　　此外，我們還使用了 2010 年投入產(chǎn)出表來估計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)(含建筑業(yè))下行對其它相關(guān)行業(yè)的影響?；谕耆南禂?shù)和投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了各下游行業(yè)對上游行業(yè)的影響因子， 并基于影響因子，估計(jì)了房地產(chǎn)(含建筑業(yè))實(shí)際產(chǎn)出下

　　降 10%對各個(gè)行業(yè)實(shí)際產(chǎn)出的影響(見圖 3)。 從圖中可以看出，由于房地產(chǎn)(含建筑業(yè))產(chǎn)出下降而受到明顯沖擊的行業(yè)包括水泥、礦業(yè)、鋼鐵、化工等。

　　附錄：關(guān)于預(yù)測模型的說明

　　本報(bào)告中對 2015 年主要變量(如 GDP、CPI、最終消費(fèi)、資本形成、出口、進(jìn)口)的基準(zhǔn)預(yù)測基于人民銀行研究局開發(fā)的宏觀計(jì)量預(yù)測模型。在研究中，就GDP、CPI 等主要變量的趨勢判斷還與三個(gè) VAR 宏觀預(yù)測模型的結(jié)果進(jìn)行了對照和比較。在房地產(chǎn)行業(yè)的情景和影響分析中使用了分布滯后模型和投入產(chǎn)出分析方法。以下簡要介紹這些模型和方法。

　　一、宏觀計(jì)量模型模型總共包括 89 個(gè)行為方程及恒等式，其中描述主要經(jīng)濟(jì)行為的核心方程為20 多個(gè)。模型的理論基礎(chǔ)是新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)：短期內(nèi)，由于價(jià)格和工資具有粘性，產(chǎn)出和就業(yè)由總需求決定。隨著時(shí)間的推移，產(chǎn)出缺口對價(jià)格和工資產(chǎn)生影響，長期內(nèi)商品市場和勞動(dòng)力市場趨于均衡狀態(tài)。長期內(nèi)，產(chǎn)出由供給決定，價(jià)格充分調(diào)整，長期菲利普斯曲線呈垂直狀態(tài)。模型分為以下幾個(gè)模塊：(1)總需求模塊。該模塊又被細(xì)分為居民消費(fèi)、政府消費(fèi)、企業(yè)投資、政府投資、出口和進(jìn)口等幾個(gè)部分。(2)總供給模塊。該模塊通過生產(chǎn)函數(shù)來確定潛在產(chǎn)出。(3)價(jià)格模塊。以菲利普斯曲線為基礎(chǔ)，通脹由產(chǎn)出缺口、勞動(dòng)力成本與非勞動(dòng)力成本決定。(4)房地產(chǎn)模塊。該模塊包括了房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)主要部分。

　　(5)勞動(dòng)力與工資模塊。該模塊主要包括了農(nóng)村與城市的工資與就業(yè)等變量。

　　(6)貨幣金融模塊。該模塊選擇一種利率為外生變量，但可以將外生變量切換為M2 增長率。(7)財(cái)政模塊。該模塊包括了財(cái)政收入與財(cái)政支出兩個(gè)部分，而收入又細(xì)分為稅收與其他收入，政府的投資支出為外生變量。

　　二、VAR 宏觀預(yù)測模型我們在分析 GDP 增長等主要變量時(shí)參考了三個(gè)向量自回歸(VAR)宏觀預(yù)測模型的結(jié)果。第一個(gè)屬于傳統(tǒng)的 VAR 季度模型，模型包括 17 個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

　　第二個(gè) VAR 模型是上海卓越發(fā)展研究院與人民銀行研究局合作研究的成果，我們稱之為 Logit-VAR 月度預(yù)測模型。該模型涉及到 14 個(gè)核心指標(biāo)與 14 個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。預(yù)測共分三步：第一步，將核心指標(biāo)轉(zhuǎn)換為狀態(tài)變量，旨在強(qiáng)化對經(jīng)濟(jì)周期的判斷能力；第二步，用包含不同滯后期數(shù)的因變量(狀態(tài))與自變量(狀態(tài))組成的 VAR 模型使用最小二乘法來估算參數(shù)，然后預(yù)測狀態(tài)變量的未來最可能路徑；第三步，將狀態(tài)變量及水平數(shù)值作為自變量與因變量構(gòu)建另一個(gè) VAR 模型，用來預(yù)測水平值的增速。第三個(gè)模型是人民銀行研究局與上海高級(jí)金融學(xué)院的合作研究成 果 。 該 模 型 同 時(shí) 考 慮 了 趨 勢 增 長 和 沖 擊 波 動(dòng) 兩 方 面 的 體 系 轉(zhuǎn) 移 (regimeswitching)，捕捉到了中國經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)主要趨勢區(qū)間。

　　三、房地產(chǎn)模型報(bào)告中關(guān)于房地產(chǎn)的情景和影響分析基于一個(gè)分布滯后模型和一個(gè)投入產(chǎn)出模型。分布滯后模型以房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為被解釋變量，將滯后和當(dāng)期商品住宅銷售面積增速、房地產(chǎn)投資增速、國外經(jīng)濟(jì)增速，貨幣供應(yīng)量增速、利率、財(cái)政收支差額占 GDP 比重為解釋變量進(jìn)行建模。關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)出下降對其它行業(yè)的影響，我們的分析基于投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)，即某一部門每提供一個(gè)單位最終產(chǎn)品，需要直接和間接消耗各部門的產(chǎn)品或服務(wù)數(shù)量。