□國(guó)海證券 范小陽(yáng)

　　原本以為會(huì)平靜收官的年末卻給了投資者不小的沖擊，交易所質(zhì)押新規(guī)和地方財(cái)政局公告的變幻莫測(cè)導(dǎo)致市場(chǎng)一度陷入了恐慌，利率債收益率有所上行，信用債收益率則在短短半個(gè)月時(shí)間內(nèi)反彈了50BP以上，一級(jí)企業(yè)債發(fā)行利率上行接近100BP。不過(guò)，宏觀基本面沒(méi)有太大的變化，貨幣政策仍將維持偏寬松，目前的收益率已經(jīng)回到了歷史相對(duì)比較高的位置，盡管仍有短期情緒波動(dòng)的影響，但之前看似平淡的2015年現(xiàn)在反倒可以樂(lè)觀一些了。

　　從基本面來(lái)看，整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都比較弱，短期之內(nèi)還沒(méi)有明顯的風(fēng)險(xiǎn)。明年經(jīng)濟(jì)增速大概率會(huì)低于今年，央行研究局預(yù)測(cè)7.1%，即便增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)到7%，也仍然有一定的寬松壓力；通脹壓力不大。受經(jīng)濟(jì)疲弱和國(guó)際大宗商品下跌的影響，明年通脹壓力并不大，上半年可能都在2%以下運(yùn)行；11月信貸數(shù)據(jù)較高與銀行突擊向平臺(tái)放款可能也有關(guān)系，明年上半年M2和信貸等貨幣增速受到偏高基數(shù)的影響，可能在12-13%附近波動(dòng)，大幅上行的可能性不大。

　　從政策面看，貨幣環(huán)境仍將維持偏寬松。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把穩(wěn)增長(zhǎng)作為了重要的任務(wù)，而且提出貨幣政策要更加注重松緊適度，言外之意就是去年和今年的貨幣政策都不夠適度，明年大概率會(huì)在當(dāng)前基礎(chǔ)上更松一些。不過(guò)鑒于管理層新常態(tài)的認(rèn)識(shí)和對(duì)于刺激效果遞減、繼續(xù)去杠桿的關(guān)注，政策也不會(huì)出現(xiàn)類似2009年過(guò)度寬松的情況。在政策措施上，由于貸款利率大多已經(jīng)市場(chǎng)化，降息只是起到引導(dǎo)基準(zhǔn)的作用，效果未必很明顯，因此更有可能的是降準(zhǔn)：外匯占款持續(xù)保持低位，公開(kāi)市場(chǎng)已無(wú)到期量，MLF需要續(xù)作，存貸比調(diào)整可能也需要降準(zhǔn)。關(guān)鍵是，不全面刺激不代表完全放棄降準(zhǔn)降息手段，降息后管理層已經(jīng)沒(méi)有心理壓力，必要時(shí)可能會(huì)直接選擇對(duì)沖性降準(zhǔn)，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱，也不排除進(jìn)一步的刺激性降準(zhǔn)。從對(duì)市場(chǎng)的影響來(lái)看，目前降準(zhǔn)的利好會(huì)比降息更大一些。

　　通脹壓力明顯下降，伴隨著降準(zhǔn)等措施的執(zhí)行，利率債收益率可能會(huì)回到前期的低點(diǎn)。利率債收益率大方向上還是以震蕩下行為主，但是目前的問(wèn)題在于投資時(shí)點(diǎn)不容易把握，短期內(nèi)還需要尋找合適的安全邊際。

　　信用債將會(huì)分化。在地方債務(wù)甄別中，全部認(rèn)可會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、全盤(pán)否認(rèn)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)模糊處理則會(huì)加劇債務(wù)擴(kuò)張，最可能的情況是部分認(rèn)可、新老劃斷。對(duì)于認(rèn)定為政府債務(wù)的品種，收益率可以參考AAA中票，潛在下行空間可能有100-200BP。而對(duì)于未能納入政府債務(wù)的品種，如果收益率達(dá)到偏高的水平，參考過(guò)去兩輪周期中國(guó)企過(guò)剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債的收益率，反彈風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)可控的，同時(shí)國(guó)企債券本身信用風(fēng)險(xiǎn)較小，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押融資短期內(nèi)也不會(huì)有很大的問(wèn)題，持有獲取票息也是比較好的選擇。所以，如果城投企業(yè)債回到了歷史偏高的收益率水平、具備了一定的安全邊際之后，還是可以積極參與，為明年布局。重點(diǎn)關(guān)注負(fù)債率較低、政治地位較高地區(qū)的品種，資金投向則盡量選擇與政府信用和民生工程關(guān)系較為密切的項(xiàng)目。