□鄞州銀行 段蘇

　　11月份以來(lái)，股市開(kāi)始持續(xù)大幅上漲，引起了投資者的廣泛關(guān)注。目前，市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為2105年股市表現(xiàn)將較好。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于債市的觀點(diǎn)分歧很大，有的觀點(diǎn)認(rèn)為，股債蹺蹺板將顯現(xiàn)，2015年債券很有可能是熊市。那么，股債蹺蹺板的效應(yīng)有多大？或許研究2007年的股債走勢(shì)能對(duì)2015年的行情有所啟示。

　　2007年，股市出現(xiàn)大牛市，并對(duì)銀行間市場(chǎng)造成了比較大的影響。

　　首先，流動(dòng)性的穩(wěn)定性變差。對(duì)比2006年和2007年的7天回購(gòu)利率走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，2006年，7天回購(gòu)利率在大部分時(shí)間較為平穩(wěn)，春節(jié)前后和12月前后出現(xiàn)過(guò)短暫的上行；2007年，7天回購(gòu)利率的波動(dòng)幅度變大，出現(xiàn)了多次大幅上行的情況，流動(dòng)性不時(shí)會(huì)突然緊張，尤其是在新股發(fā)行前后。

　　其次，債券收益率大幅上行。以10年期國(guó)債為例，2007年上半年，10年期國(guó)債收益率由3.02%一路上行至4.5%左右，下半年一直保持在4.5%左右。

　　2015年，如果股市的牛市能夠延續(xù)，參照2007年的經(jīng)驗(yàn)，有可能對(duì)銀行間市場(chǎng)造成如下影響：

　　首先，股市將分流存款和理財(cái)資金，減少銀行間市場(chǎng)的資金來(lái)源。從11月份的流動(dòng)性變化就可以看出，每當(dāng)股市大漲或遇新股發(fā)行時(shí)，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性都會(huì)變得極為脆弱，資金成本很容易走高。目前，存款和理財(cái)資金向股市分流的趨勢(shì)剛剛開(kāi)始，12月底將有大量的理財(cái)?shù)狡?，屆時(shí)理財(cái)資金是否還留在銀行體系，存在不確定性。

　　其次，兩融資產(chǎn)正在成為理財(cái)和保險(xiǎn)資金的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，新型非標(biāo)資產(chǎn)有可能卷土重來(lái)。兩融基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率高達(dá)8.6%，目前1年期受益權(quán)的收益率在5.5%-6%，且風(fēng)險(xiǎn)可控，受到越來(lái)越多銀行和保險(xiǎn)的青睞。2015年，兩融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間廣闊，相應(yīng)的受益權(quán)業(yè)務(wù)也大有可為，很有可能重演2013年信托的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)債券的配置形成擠出效應(yīng)。

　　第三，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的參考基準(zhǔn)有可能變化。2013年，在信托高速發(fā)展時(shí)，由于信托的剛性兌付，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率向信托收益率靠近；2014年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率向銀行理財(cái)收益率靠近，在寬松貨幣政策的大環(huán)境中，持續(xù)下行；2015年，股市的財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率很有可能像兩融收益率靠近，較2014年上行。

　　從以上三點(diǎn)來(lái)看，2015年的債市不樂(lè)觀。不過(guò)，2015年與2007年也存在較大的不同：

　　首先，2015年的經(jīng)濟(jì)增速較2007年下一臺(tái)階，通脹壓力也遠(yuǎn)不如2007年。2007年，經(jīng)濟(jì)增速正處于高速增長(zhǎng)的尾聲，通脹率高企。2015年，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入新常態(tài)，通脹率也持續(xù)保持在低位。不過(guò)，目前3.78%的10年期國(guó)債的收益率并未大幅低于2007年3.99%的均值。

　　其次，貨幣政策基調(diào)大不同。2007年，貨幣政策緊縮，連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率和利率；2015年，貨幣政策料將以寬松為主，很有可能降準(zhǔn)和降息。

　　因此，2015年，流動(dòng)性的波動(dòng)可能不如2007年，在出現(xiàn)緊張時(shí)，央行可能通過(guò)各種渠道投放資金。債市也難言有大熊市，收益率更多的可能是隨著流動(dòng)性和股市的波動(dòng)而上下震蕩。投資策略上，控制久期、逆向投資或是較好的方法之一。

　　值得提出的是，這一輪債券收益率上行很快，尤其是中登公司的回購(gòu)新規(guī)出臺(tái)后，債市又有一波調(diào)整，目前短融的收益率普遍又回到5%以上，配置價(jià)值已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)。在接下來(lái)的兩周，如果央行不降準(zhǔn)，收益率有可能繼續(xù)上行，屆時(shí)或可以挑選收益率高的個(gè)券進(jìn)行配置。