歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險的不斷積累，日本政府財政對央行印鈔依賴度的不斷上升，美聯(lián)儲的“低利率傾向”，以及大多數(shù)貨幣對美元的貶值壓力，威脅著國際貨幣與金融體系的穩(wěn)定。美國經(jīng)濟“進口替代”能力增強，對包括中國在內(nèi)的出口依賴型經(jīng)濟體來說不是好事。除了美國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險率先“出清”并且顯露出進入新一輪增長周期的曙光之外，世界經(jīng)濟的整體風(fēng)險處于歷史較高水平。

　?。ㄒ唬W元區(qū)的系統(tǒng)性風(fēng)險及其未來演化

　　2011年底和2012年初，歐洲央行通過兩輪大規(guī)模的LTRO使歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險在表面上進入了階段性的緩和期，但歐元區(qū)高債國政府財政風(fēng)險和區(qū)內(nèi)銀行體系的風(fēng)險一直在上升。截至2014年一季度末，希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、法國的債務(wù)率分別達到174.1%、96.8%、135.6%、132.9%和96.6%，比2013年同期分別上升了13.5、6.8、5.4、5.5和3.2個百分點。

　　邏輯上，只有在債務(wù)余額增速低于GDP增速的情況下，債務(wù)率才會下降。對于歐元區(qū)高債國來說，在可預(yù)見的將來這很難成為現(xiàn)實。因為這些國家?guī)缀醪豢赡芟?，也很難進一步削減財政赤字，存量債務(wù)利息和新的赤字將推動其債務(wù)余額繼續(xù)以較快的速度膨脹，而這些國家的經(jīng)濟幾乎不可能進入持續(xù)增長狀態(tài)。

　　房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟持續(xù)疲弱導(dǎo)致南歐國家銀行體系的不良率上升至危險高位。截至2013年末，希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙銀行業(yè)不良率已經(jīng)分別上升至31.9%、21.4%、16.7%和13.6%。法國銀行體系的不良率也達到4.3%。

　　2014年二季度以來，歐元區(qū)的經(jīng)濟形勢明顯降溫；9月份以來，PIIGS債市重新表現(xiàn)出惡化的勢頭。這意味著，LTRO實際上已經(jīng)失敗。在2011年底和2012年初歐洲央行兩次大規(guī)模LTRO操作的當(dāng)周，商業(yè)銀行分別將獲得資金的59%和77%又存回了歐洲央行。自2013年起，商業(yè)銀行開始大規(guī)模提前贖回LTRO，截至2014年9月中旬，歐洲央行資產(chǎn)負債表中的LTRO余額僅為2012年3月峰值的33%。截至2014年9月，歐元區(qū)銀行信貸余額已經(jīng)連續(xù)21個月同比負增長，信貸余額較2011年同期萎縮2.2%。

　　由于南歐國家銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與2011年底相比已大幅度惡化，歐洲央行假如實施新一輪LTRO的話，效果會更差。歐洲央行繼續(xù)以商業(yè)銀行體系為中介支撐PIIGS政府債務(wù)循環(huán)和刺激經(jīng)濟的難度非常之大。如果歐洲央行不能及時找到比LTRO更有效的措施，PIIGS政府債務(wù)風(fēng)險與歐元區(qū)銀行體系的風(fēng)險有可能形成惡性循環(huán)。

　　2015年歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險有可能顯著升級。在這種情況下，我們對歐元區(qū)形勢最樂觀的想象是，區(qū)內(nèi)形勢惡化迫使德國等低債國同意歐洲央行采取“日美式QE”，即歐洲央行直接購買PIIGS政府債券和銀行體系有毒資產(chǎn)，進而暫時“平息”區(qū)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險。如果由于德國反對等原因?qū)е職W洲央行不能及時采取“日美式QE”，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟金融體系有可能陷入嚴重的動蕩，歐元解體的風(fēng)險也將再度上升。

　　歐元區(qū)高債國政府面臨的是長久性的償付能力困境，需要歐洲央行持續(xù)購買其政府債券，但歐洲央行唯一的法定職責(zé)是維持物價穩(wěn)定，歐元制度不容許歐洲央行為成員國政府提供財政融資。歐洲央行直接購買PIIGS政府債券的本質(zhì)是以“印鈔”為PIIGS的高福利體系“埋單”，這不可能被以德國為代表的低債國長期接受。這意味著，“日美式QE”在歐元區(qū)并不具有長期可持續(xù)性；低債國在歐洲央行為PIIGS政府債務(wù)循環(huán)提供支撐這一問題上所做的任何讓步都只是階段性的；高債國對“自由印鈔權(quán)”的需求與歐元制度的矛盾在本質(zhì)上無法調(diào)和，歐元最終解體的風(fēng)險無法排除。

　　不少人寄希望于通過歐元集團的“財政一體化”乃至“政治一體化”來解決歐元區(qū)的矛盾。我們認為，由于低債國與高債國經(jīng)濟和財政體系的基本面相差甚大且存在尖銳的利益矛盾，歐元區(qū)財政及政治“一體化”取得突破的希望非常渺茫。

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　　理論上講，日本政府債務(wù)風(fēng)險居發(fā)達國家之首。2013年底，日本政府債務(wù)余額與GDP的比例高達243%，扣除金融資產(chǎn)后的凈債務(wù)余額與GDP的比例也高達134%，在發(fā)達國家中是最高的。根據(jù)IMF的預(yù)測，日本政府融資需求占GDP的比重在2015、2016年仍將高達56%和48%，在包括PIIGS在內(nèi)的全球發(fā)達國家中，這一比例最高。2013年日本財政支出對國債發(fā)行的依存度(當(dāng)年國債發(fā)行量/財政支出總額)高達46.3%，高于PIIGS。

　　日本政府債務(wù)風(fēng)險為發(fā)達國家之最，卻沒有爆發(fā)與PIIGS相似的債務(wù)危機，其主要原因在于：與PIIGS不同，日本政府債務(wù)循環(huán)可以得到本國央行無限量、無限期的“鼎力”支撐。近年來，特別是“安倍經(jīng)濟學(xué)”實施以后，日本政府債務(wù)循環(huán)對央行購債的依賴度越來越高。日本政府債務(wù)余額中，由央行持有的份額已經(jīng)從2007年初的7.6%上升至目前20%左右的水平。2013年日本央行共增持政府債券20.7萬億日元，是同期政府債發(fā)行總額的122%。隨著日本人口結(jié)構(gòu)“高齡化”的不斷加重，其社會保障支出將會相應(yīng)增加，財政赤字有進一步上升的壓力。因此，日債循環(huán)對央行購債的依賴程度還會繼續(xù)加重。

　　從2010年開始，日本出口增速大幅下滑；從2011年二季度起，日本長期以來的貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?；貿(mào)易逆差的形成以及遠超歐美的“印鈔壓力”使日元的強勢在2011年底結(jié)束。從2012年1月至2014年10月末，日元兌美元貶值31.4%，日元兌歐元貶值29.2%。

　　美國政府財政的基本面遠優(yōu)于日本；而且從長期趨勢看，美國經(jīng)濟存在進入新一輪增長周期的可能性，日本經(jīng)濟很可能持續(xù)低迷?；诖?，我們判斷日元兌美元的弱勢格局將在未來較長時間內(nèi)延續(xù)。

　　日本高端產(chǎn)業(yè)與美、德等發(fā)達國家，中端產(chǎn)業(yè)與中、韓等亞洲新興經(jīng)濟體分別存在競爭關(guān)系。因此，弱勢日元必然對世界經(jīng)濟產(chǎn)生廣泛的沖擊，尤其是可能加劇亞洲出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體競爭性貨幣貶值的壓力，給中國、德國經(jīng)濟帶來更大的降溫壓力，并在某種程度上制約美國經(jīng)濟形勢的進一步改善。

　　長期以來，“低成本”日元是國際金融市場一種重要的套利工具，日元匯率走弱可能會強化日元“套利貨幣”的屬性，從而加劇全球金融體系的不確定性。

　?。ㄈ┟缆?lián)儲“低利率傾向”仍將延續(xù)

　　2007年次貸危機爆發(fā)后，美國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險進入釋放過程。“雷曼兄弟”破產(chǎn)后，美聯(lián)儲和美國政府對金融體系采取了較有力的拯救措施，使系統(tǒng)性風(fēng)險較快地“出清”。截至2013年底，美國銀行業(yè)不良率約為3.2%，低于同期全球4%的平均值，更遠低于PIIGS國家的水平。同時，美國家庭債務(wù)支出占其可支配收入的比重目前在15.3%附近，不僅遠低于2007年底的18.1%的峰值，也低于16.5%的歷史平均水平。

　　從顯性庫存和隱性庫存兩方面看，美國樓市的庫存量已回落至“次貸危機”的水平。目前美國住宅租金收益率約為6%，相對于美國10年期國債有3.4個百分點的正差，處于歷史較高水平。這意味著，除非美國債市收益率大幅上行，否則，美國住宅市場將具備較強的穩(wěn)定性以及進一步上行的可能性。

　　目前，美國政府債務(wù)占GDP的比重約為112%，不僅遠低于日本，也低于PIIGS中的希臘、葡萄牙、愛爾蘭和意大利，僅比西班牙略高。同時，與歐洲央行相比，美聯(lián)儲在為政府債務(wù)循環(huán)提供直接支持上不存在任何障礙。美國的宏觀稅負也是發(fā)達國家中相對較輕的。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2013年美國政府收入占GDP的比重為30.86%，低于G7國家36.6%的均值，更低于歐盟45.5%的均值。

　　根據(jù)美國波士頓咨詢公司（BCG）的一項調(diào)查，目前全球制造業(yè)綜合成本最低的經(jīng)濟體依次為印度尼西亞、印度、墨西哥、泰國、中國大陸以及中國臺灣，緊隨其后的就是美國。美國制造業(yè)綜合成本已經(jīng)是發(fā)達經(jīng)濟體中最低的，比綜合制造業(yè)成本最高的澳大利亞、瑞士、法國等低20%至30%，也低于巴西等許多新興經(jīng)濟體。同時，第四次產(chǎn)業(yè)革命實際上已揭開了序幕，美國有望依托其在人工智能技術(shù)、新能源技術(shù)、信息技術(shù)和企業(yè)創(chuàng)新能力方面的優(yōu)勢成為這場革命的“領(lǐng)頭羊”。因此，從長遠角度看美國實現(xiàn)“制造業(yè)復(fù)興”且其經(jīng)濟進入新一輪強勁增長周期的可能性不能排除。

　　但是，就2015年而言，美國經(jīng)濟強勁增長的可能性不高。在過去幾年中，“頁巖氣與頁巖油革命”為美國經(jīng)濟復(fù)蘇提供了一些動力，但從全球石油天然氣行業(yè)長遠的供求格局看，未來該動力可能會減弱。到目前為止，美國“制造業(yè)復(fù)興”依然是想象多于證據(jù)。2014年初至2014年10月末，美元指數(shù)已經(jīng)上漲了8.35%；2015年美元對于多數(shù)貨幣的匯率可能會繼續(xù)堅挺，這將在某種程度上制約美國貿(mào)易逆差的進一步收窄。

　　截至2014年9月，美國政府債務(wù)率已經(jīng)上升至112%，比2013年同期上升3個百分點，遠超90%的“高危警戒線”。美國政府和美聯(lián)儲顯然都希望控制該比率的上升速度乃至絕對水平。2012年以來，美國政府債務(wù)余額維持3.5%-4.5%的同比增速。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測，美國的赤字率從2016年起又將進入新一輪上升周期。這意味著，未來美國政府債務(wù)余額的膨脹速度可能不會下降，甚至存在加速的可能；美國債務(wù)率的控制將依賴于美國經(jīng)濟進入強勁增長的軌道。因此，我們判斷，在美國經(jīng)濟進入又一輪強勁增長周期前，美聯(lián)儲的“低利率傾向”仍將延續(xù)。

　　2015年歐元區(qū)的系統(tǒng)性風(fēng)險可能進一步升級，日本央行的“零利率”政策和弱勢日元還會延續(xù)，新興經(jīng)濟體的系統(tǒng)性風(fēng)險將會變得更大，因此全球范圍內(nèi)的避險資金將為美國國債和金融市場提供充裕的資金支持。2015年美國利率水平很可能繼續(xù)在低位徘徊；金融體系自發(fā)的力量而非美聯(lián)儲，可能成為美國超低利率延續(xù)的主要依托。