□交銀施羅德債券分析師 鄧睿

　　近日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》援引三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾觀點(diǎn)稱，中國(guó)約一半地方政府應(yīng)當(dāng)被給予“垃圾級(jí)”信用級(jí)別；此番言論的拋出時(shí)機(jī)，恰逢國(guó)務(wù)院43號(hào)文公布后引發(fā)市場(chǎng)對(duì)城投債兌付風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂之際。然而，2013年6月末審計(jì)結(jié)果統(tǒng)計(jì)，中國(guó)地方政府債務(wù)率實(shí)際上無一超過國(guó)際警戒線，在此暫且不論標(biāo)普的夸大其詞，在事件已經(jīng)發(fā)生且市場(chǎng)情緒飄忽不定之際拋出此番言論，標(biāo)普再度難以洗清其“事后諸葛亮”之嫌。事實(shí)上，六年前的次貸危機(jī)及三年前的歐債危機(jī)，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)早就扮演了如事前“零預(yù)警”及事后“落井下石”的角色。

　　然而，僅2014年上半年就出現(xiàn)過多達(dá)50家政府平臺(tái)企業(yè)評(píng)級(jí)上調(diào)的現(xiàn)象，這還是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯回落的背景下完成的。評(píng)級(jí)結(jié)果的失效讓債券投資者面臨著尷尬局面：其一，評(píng)級(jí)虛高及區(qū)分度極低的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，鵬元資信竟然對(duì)多達(dá)2/3以上存續(xù)主體給予了AA及以上評(píng)級(jí)；其二，現(xiàn)有評(píng)級(jí)報(bào)告“八股文”式的寫作風(fēng)格對(duì)投資者傳遞的關(guān)鍵信息十分有限，對(duì)于關(guān)系到潛在償債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問題往往三緘其口、一筆帶過。在宏觀經(jīng)濟(jì)明顯走弱、調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能的新形勢(shì)下，企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)普遍下滑、流動(dòng)性普遍弱化，今年亦不斷發(fā)生諸如洛礦、超日、皖江物流等一系列黑天鵝事件，對(duì)于失去外部評(píng)級(jí)正確指引的中國(guó)債券投資者，信用風(fēng)險(xiǎn)很可能成為不可忽視的阿喀琉斯之踵。

　　在此情況下，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，在失去外部評(píng)級(jí)“看門人”的指引作用后，扮演著內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)“守門員”角色的信評(píng)體系及實(shí)踐體系的信用研究員的作用顯得尤為關(guān)鍵，以下幾點(diǎn)想法或能為化解債市投資阿喀琉斯之踵提供些許思路。

　　其一，摒棄評(píng)級(jí)理念中的所謂“藝術(shù)”思維。“評(píng)級(jí)既是科學(xué)也是藝術(shù)”的言論想必耳熟能詳；誠(chéng)然，信用評(píng)級(jí)體系中的方法與模型這一相對(duì)科學(xué)的元素已由國(guó)際評(píng)級(jí)公司實(shí)踐百年之久，為擴(kuò)大差別化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、分析師的主觀經(jīng)驗(yàn)判斷能力既“評(píng)級(jí)藝術(shù)”往往成為評(píng)級(jí)公司的主要賣點(diǎn)之一。但是，筆者非常贊同中國(guó)人民大學(xué)吳晶妹教授在2011年《羊城晚報(bào)》上的一段講話，“他們（指國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）一直將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)定位為藝術(shù)，不是科學(xué)，結(jié)果必然是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候預(yù)測(cè)全是正面的，反之則全部是負(fù)面的?！睂?duì)于為投資服務(wù)的信用評(píng)審而言，摒棄冠冕堂皇的主觀判斷“藝術(shù)”思維顯得更為關(guān)鍵，堅(jiān)守信用風(fēng)險(xiǎn)偏好底線，杜絕僥幸心理，方能任風(fēng)雨飄搖而巋然不動(dòng)。

　　其二，以史為鑒?！度莆募o(jì)事》中記載著一段廣為流傳的警句，太宗謂侍臣曰：“夫以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失?！蔽覀兓蛟S失去了本應(yīng)具備獨(dú)立性的外部評(píng)級(jí)結(jié)果這面“人鏡”，但依舊可以慶幸“古鏡”的存在。以“山東海龍”之鑒警惕逆市激進(jìn)投資風(fēng)險(xiǎn)，以“洛礦”事件重拾母公司報(bào)表分析，以“華通路橋”之殤摒棄“流動(dòng)性支持”的微弱擔(dān)保效力，以“超日”“華銳”之痛重視現(xiàn)金流“先行”指標(biāo)。通過對(duì)歷史教訓(xùn)的總結(jié)，不斷以“黑名單要素”形式充實(shí)已有評(píng)級(jí)體系。

　　其三，苦心孤詣，緊密跟蹤。如果說上述兩條的意義在于事前風(fēng)險(xiǎn)防范，跟蹤評(píng)級(jí)的意義則在于事后矯正錯(cuò)誤。對(duì)于大部分發(fā)債主體而言，更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的最高頻率僅限于季度，上市公司負(fù)面新聞也往往領(lǐng)先于公告，外部跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告的時(shí)間則更晚。也許苦于中國(guó)公開市場(chǎng)融資企業(yè)一貫的信息披露謹(jǐn)慎性，及第三方行業(yè)研究的結(jié)構(gòu)性缺位，密切跟蹤信用風(fēng)險(xiǎn)變遷的難度很大；但加強(qiáng)行業(yè)走勢(shì)的研究，以建立數(shù)據(jù)庫(kù)的形式發(fā)揮有限信息的想象空間，或能從逆境中窺得柳暗花明。

　　對(duì)于股票投資而言，投資標(biāo)的錯(cuò)誤或許還有斬倉(cāng)出逃的機(jī)會(huì)；對(duì)于債券投資，信用風(fēng)險(xiǎn)的“踩雷”則意味著該筆債項(xiàng)本息的全部損失。因此，在缺乏外部支持的大環(huán)境下，精耕細(xì)作下的持之以恒，當(dāng)是債券研究為投資服務(wù)的正確態(tài)度選擇。