■降息開(kāi)啟債牛新階段（一）

　　在降息與否的爭(zhēng)論聲中，年初以來(lái)債券市場(chǎng)走出波瀾壯闊的牛市行情。如今，降息靴子落地，市場(chǎng)分歧卻并未就此消弭。但無(wú)論話題如何轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)爭(zhēng)論的核心仍未脫離貨幣政策寬松的路徑。今年貨幣政策調(diào)整和債市行情發(fā)展呈現(xiàn)的事實(shí)表明，貨幣政策放松的路徑其實(shí)不重要，目標(biāo)和結(jié)果才是關(guān)鍵，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依舊，調(diào)結(jié)構(gòu)任重道遠(yuǎn)，降成本還需努力，貨幣寬松仍在途中，債牛不會(huì)輕易結(jié)束，但降息的到來(lái)，確實(shí)可能意味著債市行情將進(jìn)入新的階段。

　　□本報(bào)記者 張勤峰

　　降息“靴子”落地，債券市場(chǎng)如期上演瘋狂的上漲，現(xiàn)券利率徑直回到了年內(nèi)最低點(diǎn)。不過(guò)，機(jī)構(gòu)對(duì)債市短期上漲后的走勢(shì)存在不小分歧，歸根到底就是債券是否利多出盡。分析人士指出，在降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)面前，不要懷疑也無(wú)需糾結(jié)于政府的手段，無(wú)論采用何種手段，對(duì)債券都是利好。這次放松不會(huì)是最后一次，因此債市不存在“利好出盡”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　降息落地 爭(zhēng)論轉(zhuǎn)向新話題

　　上周五，央行宣布全面下調(diào)各期限存貸款基準(zhǔn)利率。有人感嘆“該來(lái)的還是來(lái)了”，還有人驚訝“來(lái)的比預(yù)期更早些”，不管是“遲到的”還是“提前的”，降息對(duì)短期市場(chǎng)情緒的刺激是顯而易見(jiàn)的。

　　24日，債券市場(chǎng)順理成章地上演瘋狂的上漲，現(xiàn)券成交利率徑直回到了前期最低點(diǎn)。據(jù)中債到期收益率曲線顯示，24日銀行間市場(chǎng)代償期十年的國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別下行17bp、27bp至3.48%、3.87%，改寫(xiě)或追平了今年以來(lái)的最低點(diǎn)。當(dāng)天國(guó)債期貨合約全線上漲超過(guò)0.7%，期價(jià)逼近歷史高位。

　　此時(shí)此刻，面對(duì)降息靴子落地，市場(chǎng)對(duì)短期行情的看法達(dá)到了高度一致，但無(wú)法忽視的是，在對(duì)行情后續(xù)發(fā)展趨勢(shì)的判斷上，市場(chǎng)依然存在著分歧，甚至比之前還要大。

　　過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，市場(chǎng)糾結(jié)于央行會(huì)不會(huì)降息，或者說(shuō)貨幣政策會(huì)不會(huì)全面放松，以至于縱然債券收益率不斷下行，市場(chǎng)上始終不乏看空的觀點(diǎn)，而利率過(guò)快下行反而成為空方觀點(diǎn)中行情透支的論據(jù)。隨著央行下調(diào)基準(zhǔn)利率，降息與否的爭(zhēng)論將告一段落，但市場(chǎng)分歧并未就此消弭，看多、看空的人都能從降息消息中找到支持自己觀點(diǎn)的東西，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了降息周期是否開(kāi)啟、融資成本會(huì)否下行，等等，圍繞貨幣政策寬松力度和路徑的爭(zhēng)論不過(guò)變換了話題，而落腳到債券行情的判斷上，就是債券是否利多出盡這個(gè)問(wèn)題。

　　從最新的研報(bào)來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)債市短期上漲后的走勢(shì)存在不小分歧。如光大證券認(rèn)為，降息對(duì)債市不僅僅是情緒上的影響，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率的調(diào)整是一個(gè)標(biāo)志性的動(dòng)作，不輕易啟動(dòng)，啟動(dòng)了就不會(huì)輕易改變，后續(xù)配套政策的跟進(jìn)會(huì)為債市開(kāi)出一個(gè)持續(xù)向好的通道。國(guó)泰君安證券則表示，從技術(shù)上來(lái)講，債市中期頭部已經(jīng)出現(xiàn)，本次降息最多是使得收益率再次探底，未必會(huì)成為新一輪行情的催化劑，債券市場(chǎng)大概率呈現(xiàn)“一日游”行情，一步到位、透支漲幅的可能性比較大。

　　牛市未完 行情進(jìn)入新階段

　　應(yīng)當(dāng)看到，今年以來(lái)市場(chǎng)爭(zhēng)論主要集中在貨幣政策放松的力度和路徑上，對(duì)于放松的趨勢(shì)則不存在太大分歧。市場(chǎng)人士指出，政策放松的力度和路徑，對(duì)于判斷債券利率向下的空間或節(jié)奏確有重要影響，市場(chǎng)上一些謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)并非沒(méi)有道理。比如，債券9月份過(guò)后持續(xù)大漲，目前部分品種、期限的債券收益率已經(jīng)反映了一到兩次的降息預(yù)期，一次降息能夠再產(chǎn)生多大的刺激有待觀察；再如，央行官方口徑堅(jiān)持貨幣政策未現(xiàn)方向性變化，降息是否等同于全面放松、降息周期是否開(kāi)啟仍值得考慮；此外，降息后內(nèi)外利差收窄可能引發(fā)資金外流、降息可能提升市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的信心，從而可能對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生不利的影響。

　　但要知道，政策放松的力度和路徑是極為復(fù)雜的變量，很難進(jìn)行準(zhǔn)確分析，對(duì)于政策調(diào)控目標(biāo)和結(jié)果的把握則要容易得多，而目標(biāo)和結(jié)果往往才是關(guān)鍵，因?yàn)樗鼈冏罱K決定了貨幣政策放松的力度和路徑。今年貨幣政策調(diào)整和債市行情發(fā)展呈現(xiàn)的事實(shí)已證明了這一點(diǎn)。分析人士指出，當(dāng)前政策調(diào)控的目標(biāo)主要是降成本，而降成本歸根到底又是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，因?yàn)楸緦谜畬⒅行∑髽I(yè)的發(fā)展視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要力量。而從結(jié)果上看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大，至少未看到明顯的拐頭向上的信號(hào)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍高，單次降息的實(shí)際效果仍有待觀察，因此從趨勢(shì)上看，貨幣政策寬松不會(huì)結(jié)束，債券市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策放松仍會(huì)有預(yù)期，不存在“利好出盡”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　正如申銀萬(wàn)國(guó)證券報(bào)告所言，在降成本的目標(biāo)面前，不要懷疑也無(wú)需糾結(jié)于政府的手段，因?yàn)闊o(wú)論政府采用何種手段降低融資成本，對(duì)債券都是利好。從某種程度上說(shuō)，央行是否降息，未來(lái)還會(huì)不會(huì)降息并不是很重要。申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，在新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)難企穩(wěn)，不輕言利多出盡。

　　分析人士指出，在繼續(xù)看好債券后市的同時(shí)，也不能忽視債券估值在結(jié)構(gòu)上、品種上呈現(xiàn)的差異，以及降息對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債、對(duì)市場(chǎng)情緒等因素的影響，未來(lái)債市在曲線形態(tài)、板塊輪動(dòng)等方面可能出現(xiàn)新變化，行情將進(jìn)入新的階段。

　　年初以來(lái)十年期固息國(guó)債和國(guó)開(kāi)債利率走勢(shì)