□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　今年以來，在貨幣政策利好頻出背景下，城投債收益率不斷下探。隨著發(fā)改委審批發(fā)行的城投債逐漸枯竭，城投債稀缺性更加凸顯，進(jìn)一步刺激了機(jī)構(gòu)搶籌熱情。11月10日，城投債迎來最瘋狂時(shí)刻，“14晉城城投債”（AA/AA）發(fā)行利率低至4.99%。截至11月15日，今年城投債收益率已下行250BP，其中10月至今下行了100BP。

　　收益率破“五”以后，市場(chǎng)不禁開始反思，城投債還有多少下行空間？城投債是否值得如此瘋搶？我們通過六方面分析后認(rèn)為，在沒有全面降息降準(zhǔn)情況下，城投債的稀缺性不支持收益率大幅下行。

　　首先，理財(cái)收益率下行放緩，制約城投債下行幅度。截至2014年年中，理財(cái)余額達(dá)到12.56萬億，同比增長(zhǎng)40%，已成為債券市場(chǎng)重要參與者，也是城投債的重要配置機(jī)構(gòu)，理財(cái)成本直接制約城投債收益率下行幅度。今年以來，AA級(jí)城投債與6個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品利差從100BP下降至10BP。另外，10月以來6個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率僅下行9BP，這也制約城投債下行幅度。

　　其次，從基本面分析，宏觀數(shù)據(jù)不比預(yù)期的差，而且部分?jǐn)?shù)據(jù)比預(yù)期好。1-10月固定資產(chǎn)投資增速如期回落，其中工業(yè)領(lǐng)域回落明顯，去產(chǎn)能仍在繼續(xù)；但房地產(chǎn)投資下滑明顯收窄，反映前期政策利好刺激效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)；同時(shí)，弱勢(shì)的工業(yè)增加值中，中下游行業(yè)增速呈現(xiàn)回升（食品、汽車、紡織）。

　　第三，從資金面分析，加杠桿空間有限，后期貸款有望投放加速，債券投資者擔(dān)心貸款投放對(duì)債市產(chǎn)生負(fù)面影響。從年初至今，城投債收益率與R007利差從180BP擴(kuò)大至220BP，各類機(jī)構(gòu)投資者均加足杠桿，提升債券組合收益率。但是各類產(chǎn)品負(fù)債端規(guī)模增速放緩，新增需求邊際遞減，繼續(xù)加杠桿空間有限。同時(shí)，10月人民幣貸款環(huán)比大幅少增，主要原因是經(jīng)濟(jì)下行資金需求下降和銀行惜貸。不過，發(fā)改委一個(gè)月內(nèi)密集批復(fù)總投資逾7600億元的基建項(xiàng)目，而且按照年內(nèi)9.5萬億的信貸預(yù)期投放額度，11、12月兩月信貸均值在6000億元以上。預(yù)計(jì)2015年初可能出現(xiàn)貸款集中投放。

　　第四，從城投債估值分析。一方面，目前城投債估值已處歷史1/4位，下行空間有限；另一方面，現(xiàn)在AA+城投債與兩年前AA+城投債資質(zhì)有較大差異，目前AA+城投債只能和兩年前AA級(jí)城投債媲美。從這個(gè)角度看，實(shí)際估值可能更低。

　　第五，交易層面，買盤明顯減弱，年底獲利盤了結(jié)退場(chǎng)。今年債券牛市形成眾多獲利盤，在看不清明年走勢(shì)情況下，保守操作就是獲利了結(jié)退場(chǎng)。上周，市場(chǎng)買盤明顯減弱，市場(chǎng)情緒正悄然發(fā)生變化。

　　第六，政策層面，地方政府債務(wù)處于政策空窗期。10月28日財(cái)政部發(fā)布《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》以后，對(duì)于存量債券處置問題再無新文件出臺(tái)。雖然《甄別辦法》出臺(tái)地方債務(wù)解決路徑越來越清晰，但很多問題尚未定論。

　　整體來看，目前城投債收益率已經(jīng)接近階段底部，大幅下行空間有限。我們不建議繼續(xù)追高，并建議對(duì)資質(zhì)較差的品種適當(dāng)調(diào)倉，可將新增資金轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債、項(xiàng)目收益?zhèn)⒂览m(xù)債等其他信用債品種。