伴隨著近期市場(chǎng)波瀾壯闊的行情，部分分級(jí)基金的凈值正逼近向上到點(diǎn)折算閾值。相比多次觸發(fā)的向下到點(diǎn)折算，投資者對(duì)于向上到點(diǎn)折算要陌生得多，那么向上到點(diǎn)折算事件對(duì)于分級(jí)基金存在怎樣的投資機(jī)會(huì)呢？

　　分級(jí)基金通過(guò)對(duì)母基金收益分配的安排，將基金拆分成為激進(jìn)份額和穩(wěn)健份額收益完全不同的兩個(gè)子份額，其中穩(wěn)健份額類(lèi)似固定收益產(chǎn)品，每日獲取約定收益，剩余風(fēng)險(xiǎn)收益由激進(jìn)份額承擔(dān)。這樣的產(chǎn)品設(shè)計(jì)使得穩(wěn)健份額類(lèi)似于出借本金的角色，而約定收益就是其出借本金獲得的收益，激進(jìn)份額則通過(guò)借穩(wěn)健份額的本金獲得了杠桿屬性。在我國(guó)杠桿工具門(mén)檻較高，而激進(jìn)份額二級(jí)市場(chǎng)門(mén)檻很低，受到了普通投資者的很大的關(guān)注。隨著母基金凈值的上漲，激進(jìn)份額的杠桿水平日益下降，原因在于激進(jìn)份額的實(shí)際杠桿=母基金凈資產(chǎn)/激進(jìn)份額凈資產(chǎn)。從公式可以直觀看出，由于穩(wěn)健份額每日的凈值變動(dòng)極小，因而在上漲市場(chǎng)中母基金凈資產(chǎn)的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于激進(jìn)份額凈資產(chǎn)的變動(dòng)幅度，隨著分母遞增，實(shí)際杠桿越來(lái)越小。為了避免激進(jìn)份額的實(shí)際杠桿過(guò)小，管理人在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中就設(shè)置了向上到點(diǎn)折算，規(guī)定當(dāng)母基金凈值漲到1.5元（或者2元）時(shí)，設(shè)立向上到點(diǎn)折算，將母基金、激進(jìn)份額、穩(wěn)健份額凈值折算成1元（也有設(shè)計(jì)成將母基金、激進(jìn)份額凈值折算成穩(wěn)健份額凈值的），超過(guò)部分以母基金的形式支付給投資者。折算后激進(jìn)份額的資產(chǎn)規(guī)模在母基金中的占比提升，恢復(fù)到初始較高的杠桿水平，保持激進(jìn)份額的活力。

　　從向上到點(diǎn)折算的形式來(lái)看，主要影響的是激進(jìn)份額（B份額），那么激進(jìn)份額的持有人經(jīng)過(guò)向上到點(diǎn)折算后的收益到底如何測(cè)算呢？為了更直觀，我們舉例解釋。

　　假設(shè)分級(jí)基金激進(jìn)份額、穩(wěn)健份額的配比為1:1，穩(wěn)健份額的約定年收益為6%，當(dāng)基礎(chǔ)份額凈值大于等于1.5元時(shí)，將觸發(fā)向上到點(diǎn)折算，其中穩(wěn)健份額不參與向上到點(diǎn)折算，激進(jìn)份額以及基礎(chǔ)份額按照穩(wěn)健份額凈值折算，超過(guò)部分折算成新的基礎(chǔ)份額。折算后，激進(jìn)份額凈值=基礎(chǔ)份額凈值=穩(wěn)健份額凈值。目前市場(chǎng)上多數(shù)激進(jìn)份額二級(jí)市場(chǎng)處于溢價(jià)狀態(tài)（溢價(jià)指的是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大于凈值），因而向上的到點(diǎn)折算會(huì)帶來(lái)兩方面影響：激進(jìn)份額實(shí)際杠桿大幅抬升；激進(jìn)份額部分資產(chǎn)以基礎(chǔ)份額的形式兌現(xiàn)出來(lái)，這部分資產(chǎn)將損失溢價(jià)。那么怎么計(jì)算向上到點(diǎn)折算的總收益呢？

　　假設(shè)到點(diǎn)折算觸發(fā)后指數(shù)不漲不跌，折算觸發(fā)前在二級(jí)市場(chǎng)上以市價(jià)PB購(gòu)買(mǎi)一份激進(jìn)份額，觸發(fā)向上到點(diǎn)折算閾值當(dāng)天基礎(chǔ)份額的凈值為NAV基礎(chǔ)元，穩(wěn)健份額的凈值為NAVA，則激進(jìn)份額的凈值NAVB=2NAV基礎(chǔ)-NAVA。折算觸發(fā)后，激進(jìn)份額參考穩(wěn)健份額折算到NAVA，剩余2NAV基礎(chǔ)-2NAVA元的資產(chǎn)將基礎(chǔ)份額的形式返還投資者。目前市場(chǎng)上分級(jí)基金子份額二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)由穩(wěn)健份額主導(dǎo)，永續(xù)型的品種參考的是8-10年期AA級(jí)的債券，對(duì)應(yīng)約定為6%的穩(wěn)健份額而言，其二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)前合理價(jià)格在0.896-0.952元之間。假設(shè)考慮無(wú)整體折溢價(jià)套利機(jī)會(huì)的情況下，激進(jìn)份額復(fù)牌后可交易的合理價(jià)格在元之間（2NAVA-0.952）到(2NAVA-0.896)元之間。而折算成基礎(chǔ)份額的（2NAV基礎(chǔ)-2NAVA）元資產(chǎn)，投資者可選擇贖回兌現(xiàn)收益，考慮0.5%的贖回費(fèi)后價(jià)值為0.995*（2NAV基礎(chǔ)-2NAVA）元，通過(guò)計(jì)算，當(dāng)折算前激進(jìn)份額的價(jià)格低于（1.99 NAV基礎(chǔ)+0.01 NAVA -0.952）元時(shí)，對(duì)于看平或是看漲市場(chǎng)的投資者應(yīng)該選擇介入。而當(dāng)激進(jìn)份額價(jià)格高于（1.99 NAV基礎(chǔ)+0.01 NAVA -0.896）元，對(duì)于看平或是看跌市場(chǎng)的投資者可以選擇在折算前賣(mài)出等折算后擇機(jī)買(mǎi)入。

　　事實(shí)上，從歷史上觸發(fā)的2次向上到點(diǎn)折算之后的市場(chǎng)來(lái)看，向上到點(diǎn)折算觸發(fā)后會(huì)抬升投資者對(duì)于相關(guān)分級(jí)基金的認(rèn)可度，導(dǎo)致觸發(fā)上折算的分級(jí)基金激進(jìn)份額受到追捧，整體出現(xiàn)溢價(jià)，從而引起分級(jí)基金凈申購(gòu)，形成規(guī)模擴(kuò)張，規(guī)模擴(kuò)張后管理人必須建倉(cāng)，從而又推升了標(biāo)的指數(shù)（或是主動(dòng)基金配置品種）短期的上漲，因而向上到點(diǎn)折算觸發(fā)后激進(jìn)份額持有人往往短期有不錯(cuò)的收益。

　　整體來(lái)看，向上到點(diǎn)折算提供了激進(jìn)份額持有人一個(gè)重獲高杠桿的機(jī)會(huì)，同時(shí)向上到點(diǎn)折算短期也存在一個(gè)動(dòng)量效應(yīng)有望帶來(lái)一定收益，因而對(duì)于臨近向上到點(diǎn)折算的品種，只要投資者看漲或是看平市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格又在合理區(qū)間內(nèi)，就可以大膽參與。

　　□海通證券 單開(kāi)佳 倪韻婷