□渤海銀行 蔡年華

　　從目前的貨幣環(huán)境看，雖然我國(guó)已進(jìn)入實(shí)質(zhì)的利率下行和降息周期當(dāng)中，但市場(chǎng)對(duì)“下調(diào)法定存貸款基準(zhǔn)利率”這一傳統(tǒng)降息手段仍情有獨(dú)鐘、呼聲不斷。筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)三期疊加期，應(yīng)該重新認(rèn)識(shí)降息的內(nèi)涵，并逐步淡化法定存貸款利率在貨幣政策手段中的關(guān)注度。

　　降息周期已得到確認(rèn)

　　在傳統(tǒng)的貨幣政策工具中，降息主要指降低法定存貸款利率，但是在利率市場(chǎng)化的中后期，簡(jiǎn)單的把降低法定存貸款利率與降低市場(chǎng)利率以及降低企業(yè)融資成本等同起來就有失偏頗。主要原因如下：

　　首先，目前企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，新增貸款所占比重僅略高于50%，發(fā)行債券、信托融資和未貼現(xiàn)票據(jù)占比逐步提升，前者利率主要參考銀行間債券市場(chǎng)利率，后兩者主要參考Shibor利率。雖然今年表外融資業(yè)務(wù)受限，新增貸款占比逐步回升，但隨著債券品種的不斷豐富以及發(fā)債門檻的逐步降低，債券市場(chǎng)在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的比重將越來越大。因此，單純降低法定存貸款利率的作用式微。

　　其次，從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)端主要是貸款、非標(biāo)資產(chǎn)和債券，負(fù)債端包括一般性存款、同業(yè)存款和理財(cái)資金。從目前來看，資產(chǎn)端已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)，負(fù)債端除一般性存款外，也實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)。在這樣的結(jié)構(gòu)下，商業(yè)銀行負(fù)債端成本抬升，為穩(wěn)定利差，必然提升資產(chǎn)收益率。即使降低法定存貸款利率也無法起到實(shí)質(zhì)降低企業(yè)融資成本的作用。

　　另外，法定利率的調(diào)整并不能解決信貸約束和財(cái)務(wù)軟約束的問題，資金可得性高的部門持續(xù)加杠桿不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　正是基于以上的認(rèn)識(shí)，今年法定存貸款利率調(diào)整被雪藏了，但這不能否認(rèn)我國(guó)正處于降息周期當(dāng)中，因此就需要對(duì)降息的內(nèi)涵進(jìn)行重新界定。

　　從降息的實(shí)質(zhì)看，只要是能有效降低企業(yè)融資成本的利率政策都應(yīng)該是降息的工具，因此，從這個(gè)維度來看，法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)正回購(gòu)利率以及SLO、SLF和PSL等工具利率都應(yīng)該作為降息的內(nèi)涵范疇。今年公開市場(chǎng)正回購(gòu)利率共降低利率3次，其他結(jié)構(gòu)性工具利率由于不披露也無從考證，但整體而言要低于金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際負(fù)債成本。因此，貨幣市場(chǎng)的降息周期已經(jīng)啟動(dòng)，這對(duì)引導(dǎo)債券利率、信托利率和貼現(xiàn)利率下行有重要作用。

　　央行回購(gòu)利率的基準(zhǔn)作用增強(qiáng)

　　如上文所述，由于諸多的限制，法定存貸款利率的調(diào)整并不適合當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，未來貨幣政策依舊依靠公開市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行。

　　首先必須說明的是，貨幣市場(chǎng)的降息能夠起到降低企業(yè)融資成本的作用。今年，央行公開市場(chǎng)從量上來說表現(xiàn)平平，并未有方向性，但價(jià)格引導(dǎo)的意味較濃，這也表明公開市場(chǎng)回購(gòu)利率的基準(zhǔn)作用在逐步增強(qiáng)。這有兩方面的作用：一是正回購(gòu)利率下調(diào)直接導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金利率下行，引導(dǎo)Shibor利率下行，進(jìn)而降低以此定價(jià)的非標(biāo)資產(chǎn)和票據(jù)貼現(xiàn)的利率水平；二是債券市場(chǎng)對(duì)正回購(gòu)利率下行反應(yīng)明顯，利率下行趨勢(shì)得到確認(rèn)，能有效降低企業(yè)發(fā)債的融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)加大債券融資力度。

　　另外，再貸款、PSL和SLF等工具無論在數(shù)量寬松和價(jià)格寬松上都起到較好的作用，是央行在資產(chǎn)端進(jìn)行貨幣寬松的結(jié)構(gòu)性政策。但這幾類工具都具有一定的弊端，并不能真正控制貨幣的流向，也會(huì)導(dǎo)致資金滯留在銀行間市場(chǎng)，無法起到降低企業(yè)融資成本的作用。

　　因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，央行繼續(xù)發(fā)揮正回購(gòu)利率的基準(zhǔn)利率的作用，引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行是最優(yōu)的政策選擇。目前來看，商業(yè)銀行同業(yè)存款利率已出現(xiàn)明顯回落，但理財(cái)資金成本并未出現(xiàn)大幅下降，這直接制約了銀行負(fù)責(zé)成本的下降，也限制了債券市場(chǎng)利率下行的空間。而通過繼續(xù)下調(diào)正回購(gòu)利率，同時(shí)配合寬松的貨幣環(huán)境，Shibor利率下行的空間將進(jìn)一步打開，銀行繼續(xù)維持高利率的條件不再具備，資金成本下行可期。

　　當(dāng)然，必須看到，在非標(biāo)業(yè)務(wù)受限的背景下，從環(huán)比來看，新增貸款在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中占比回升較快，這讓市場(chǎng)對(duì)降低法定存貸款利率的預(yù)期又大幅提升。但是，目前商業(yè)銀行FTP定價(jià)主要參考綜合負(fù)債成本和息差保護(hù)，目前凈息差已在2%以下，繼續(xù)下降壓力較大，而負(fù)債成本的降低有賴于同業(yè)資金和理財(cái)資金利率的下降，如果繼續(xù)降低法定存款利率，一般性存款流向理財(cái)?shù)乃俣葘⒓涌?；如果降低法定貸款利率，由于負(fù)債成本未實(shí)質(zhì)下降，銀行維持上浮比例或者加大上浮比例的概率較大。

　　因此，在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程難以改變的背景下，法定存貸款利率在貨幣政策中的作用應(yīng)逐步淡化，取而代之的是加快基準(zhǔn)利率建設(shè)，通過貨幣市場(chǎng)引導(dǎo)利率下行。