□平安信托 魏穎捷

　　三季度以來主流研究對(duì)于A股的中長期判斷普遍樂觀，加之10月底成長股與權(quán)重股的風(fēng)格切換，預(yù)計(jì)四季度市場將由結(jié)構(gòu)性牛市向指數(shù)強(qiáng)勢和結(jié)構(gòu)性調(diào)整切換。從未來A股驅(qū)動(dòng)的核心出發(fā)，成長行業(yè)盈利提升和傳統(tǒng)行業(yè)外延式擴(kuò)張的雙輪驅(qū)動(dòng)模式將取代過去的GDP增速，成為A股的基本面標(biāo)桿。由于3季度的成長股牛市已經(jīng)階段性透支盈利中樞提升和改革紅利，因此傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是周期性行業(yè)的外延式擴(kuò)張將對(duì)指數(shù)構(gòu)成支撐，但市場的盈利效應(yīng)將較3季度減弱。

　　成長股進(jìn)入防御季

　　2013年至今的成長股牛市主要?dú)w因于改革紅利和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的雙重溢價(jià)：即行業(yè)空間和盈利能力提升的“戴維斯雙擊”。這種溢價(jià)對(duì)于成長股的驅(qū)動(dòng)主要以螺旋式上升為主，期間的拉鋸主要體現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)報(bào)表）與預(yù)期之間的拉鋸，而4季度或成為成長股的回撤窗口。從三季報(bào)的數(shù)據(jù)來看，市場對(duì)于成長股的樂觀預(yù)期有修正需求。三季報(bào)中創(chuàng)業(yè)板公司的虧損比例為4.5%，遠(yuǎn)低于全部上市公司13.09%的虧損比例。

　　從盈利數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板公司前3季度盈利增速為15.43%，營收增速為24.94%。相比剔除金融石化后上市公司8.3%的盈利增速、4.8%的營收增速來看，有兩個(gè)值得階段性警惕的信號(hào)：首先，創(chuàng)業(yè)板15.43%的盈利增速遠(yuǎn)低于24.94%的營收增速，呈現(xiàn)出盈利效率環(huán)比下滑的狀態(tài)，而同期A股的盈利增速超過營收增速，顯示傳統(tǒng)行業(yè)盈利能力回升。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股而言，增速絕對(duì)值的高低對(duì)于估值中樞的影響只是一個(gè)方面，盈利效率同樣影響到估值中樞。以手游、廣告等行業(yè)為例，相關(guān)上市公司在業(yè)績快速增長的過程中都伴隨著PEG（市盈率相對(duì)成長性的比率）的下降，顯示單位業(yè)績?cè)鏊賹?duì)于市盈率中樞的正面影響呈下降狀態(tài)。同樣50%的凈利潤增速，市場可以接受的市盈率卻在下降，其中核心的因素就是上市公司在盈利增長的過程中，盈利效率，即ROE呈現(xiàn)出環(huán)比下降。可以理解為上市公司的高速增長是以犧牲一定的盈利效率為代價(jià)，因此造成估值中樞的下移。

　　從創(chuàng)業(yè)板的三季報(bào)來看，至少這種盈利效率的下降會(huì)階段性束縛成長股盈利拓展的空間。其次，成長股針對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的估值溢價(jià)有收斂壓力。截至本周二，創(chuàng)業(yè)板的市盈率（TTM）為68.02倍，上證指數(shù)的市盈率（TTM）為10.33倍，前者為后者的6.6倍，而在5月中旬，兩者市盈率分別為53.61倍、9.02倍，前者為后者的5.94倍。經(jīng)過3季度的結(jié)構(gòu)性牛市，成長股相對(duì)與傳統(tǒng)化行業(yè)的估值差進(jìn)一步擴(kuò)大。與此同時(shí)，3季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，全體A股（剔除金融石化）的盈利質(zhì)量和效率小幅提升，而同期創(chuàng)業(yè)板的盈利效率卻有所下滑。從增速比來看，創(chuàng)業(yè)板盈利增速為全體A股的1.85倍，相較于6.6倍的估值比率，至少已經(jīng)透支階段性的紅利預(yù)期。

　　成長行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的估值溢價(jià)存在一個(gè)天然的度量衡，當(dāng)溢價(jià)過度偏離時(shí)，會(huì)有收斂，當(dāng)收斂到一定程度后，出現(xiàn)催化劑（如新興行業(yè)的政策紅利等）又會(huì)偏離，而4季度將是成長股溢價(jià)收斂和回歸的過程，這種收斂和回歸往往通過兩方面來完成，即成長股的主動(dòng)回撤，傳統(tǒng)行業(yè)的估值修復(fù)。

　　周期股進(jìn)入修復(fù)季

　　10月下旬以來，航運(yùn)、鋼鐵、電力、建筑、港口等傳統(tǒng)行業(yè)、甚至是過剩行業(yè)成為市場的核心做多力量，航運(yùn)和港口板塊中不少低價(jià)股在短短3個(gè)月內(nèi)股價(jià)已經(jīng)翻番，與成長股炒作稀缺性和講故事的邏輯不同，上述公司雖然股價(jià)偏低，但流通市值也均在百億之上，近兩周的逼空式上漲更多是悲觀預(yù)期出清和存量資金配置風(fēng)格轉(zhuǎn)換的共振。

　　從基本面和中周期角度而言，目前我國正處于一輪朱格拉周期的末端，依靠投資驅(qū)動(dòng)的粗放型時(shí)代已經(jīng)過去，未來經(jīng)濟(jì)增速逐級(jí)下行不僅是經(jīng)濟(jì)規(guī)律和國際經(jīng)驗(yàn)的使然，更是經(jīng)濟(jì)效率提升和模式切換的必經(jīng)之路，難以避免，因此從盈利角度而言，上述傳統(tǒng)行業(yè)景氣很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性向好，短期的這種逼空式反彈更像是長周期超跌后的一次宣泄，催化劑為外延式發(fā)展預(yù)期。從下半年出臺(tái)的一系列政策來看，傳統(tǒng)行業(yè)全球化，抑或是熱議的中國版馬歇爾計(jì)劃，都旨在通過全球的基建需求來緩解國內(nèi)的產(chǎn)能過剩壓力。從預(yù)期出發(fā)，過去市場對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的判斷主要集中于國內(nèi)的供需判斷上，是個(gè)閉環(huán)模型，而通過“中國制造”和“中國建造”的全球化路徑，傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是最為悲觀的過剩行業(yè)有望引入國際需求，來分流國內(nèi)的產(chǎn)能過剩壓力。雖然這種全球需求存在一定不確定性，即依賴于人民幣匯率、全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、地緣政治等多重因素，能否帶動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入春天尚難定論，但短期至少提供了估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。從近期權(quán)重股，尤其是周期股反彈的盤口特征來看，更側(cè)重于一輪中期的估值修復(fù)，而非中長期的反轉(zhuǎn)行情。由于傳統(tǒng)行業(yè)的熊市已經(jīng)持續(xù)了4年，因此這種估值修復(fù)會(huì)呈現(xiàn)出典型的脈沖型特征，而這種特征會(huì)支撐四季度指數(shù)的強(qiáng)勢。