□中信建投 周金濤

　　近期市場關(guān)于快?；蚵５挠懻摮尸F(xiàn)“爭鳴”狀態(tài)，之所以淡化了增長對(duì)市場的核心影響力，可能是市場已習(xí)慣于經(jīng)濟(jì)在衰退與復(fù)蘇之間徘徊的收斂形態(tài)，并認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將不斷收斂下去，且有足夠穩(wěn)定的環(huán)境去創(chuàng)新和改革。但自2008年之后世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行了6年之久，從而使得人們淡忘了處于康波的衰退階段，其實(shí)康波衰退的第二次沖擊階段正在靠近。

　　美元指數(shù)將破百 資源國增長承壓

　　在2011年底，根據(jù)康波的規(guī)律可推導(dǎo)出，美國即將啟動(dòng)房地產(chǎn)周期，從而美元指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)底部。而目前這一輪的美元指數(shù)上升與美國的房地產(chǎn)周期伴隨，并將一直延續(xù)到2017年附近，由此，世界經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力將由中國重新回到美國，屆時(shí)美元指數(shù)將到達(dá)100。而如果這一切都如常運(yùn)行，世界經(jīng)濟(jì)將在2015年至2017年間出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩的時(shí)間窗口，目前來看，其根源很可能就是美元指數(shù)的上漲、歐洲長期通縮所帶來的政治動(dòng)蕩和資源國的式微所引發(fā)的問題。

　　從周期理論來解釋，當(dāng)前美國處于房地產(chǎn)周期，投資周期和庫存周期三周期共振向上的時(shí)期，中周期高點(diǎn)可延續(xù)至2017年附近。雖然在2015年二季度附近，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)庫存周期的回落，但這并不影響世界經(jīng)濟(jì)增長核心回歸美國的進(jìn)程。自2012年以來，歐洲、中國和日本都處于中周期的下行期的庫存周期反彈階段，筆者當(dāng)時(shí)認(rèn)為，美元的加速升值階段將在2014年下半年，因?yàn)?014下半年是本輪世界庫存周期的高點(diǎn)，且由于美國的庫存周期回落將滯后歐洲或中國兩個(gè)季度，從而美元的加速就將產(chǎn)生在歐洲和中國庫存周期見頂之時(shí)，也就是當(dāng)下。

　　雖然當(dāng)前全球均處于庫存周期的高點(diǎn)位置，但2015年二季度后，歐洲和中國的頹勢將會(huì)越來越明顯，屆時(shí)如果美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的不確定性，則全球資本回流美國的態(tài)勢會(huì)更明顯。而那時(shí)世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩程度，可能還將取決于美國的加息時(shí)點(diǎn)、中國的地產(chǎn)價(jià)格等多種不可測因素。但2009年以來反危機(jī)已經(jīng)經(jīng)過了6年時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的階段正在結(jié)束中這是可以確定的。從2015年至2018年，全球都將面臨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，大宗商品在經(jīng)歷了B浪反彈之后，或因需求的減弱而重新步入熊途，上游價(jià)格的回落也有可能加劇庫存周期的波動(dòng)，進(jìn)而強(qiáng)化去庫存的過程，這可能也是經(jīng)濟(jì)加劇波動(dòng)的重要因素。

　　美元的確定升值周期必會(huì)對(duì)附屬國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而康波衰退一定以一個(gè)強(qiáng)勢美元結(jié)束。因此在此過程中，必定有一些國家將被“毀滅”，首當(dāng)其沖的是資源國。中國經(jīng)濟(jì)中樞長期的下移對(duì)資源需求邊際的下降，已經(jīng)促使大宗商品在2011年美元底部時(shí)出現(xiàn)了康波頭部，而這個(gè)頭部理論上將持續(xù)30年。2011年以來，資源國的經(jīng)濟(jì)增長每況愈下，而美元的加速下行，也促使大宗商品在短期反彈之后加速下行，從而使得資源國的增長問題日益突出。從以往的康波研究來看，此時(shí)世界范圍內(nèi)局部沖突將呈現(xiàn)不斷增多趨勢，故軍工股的活躍是有理論根源的。因此短期需要密切關(guān)注資源國的動(dòng)向，關(guān)注國際資本流動(dòng)的走勢，預(yù)計(jì)本次被“毀滅”的應(yīng)為歐洲或資源國的部分國家。

　　我國經(jīng)濟(jì)中樞面臨二次下移

　　與世界經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)加劇相呼應(yīng)的是，中國經(jīng)濟(jì)的三年收斂期已結(jié)束。過去三年的經(jīng)濟(jì)收斂過程，本質(zhì)上是投資周期向下，庫存周期向上的結(jié)果，自2014年四季度之后，中國經(jīng)濟(jì)將向下突破，從而完成第二次的中樞下移。而這一中樞下移過程將分三次完成，在2016年出現(xiàn)第三庫存周期反彈后，中樞下移的完成當(dāng)在2018年，也是本次中周期的低點(diǎn)位置，同時(shí)也是地產(chǎn)周期調(diào)整結(jié)束的時(shí)點(diǎn)。所以，2014年四季度開始，地產(chǎn)周期、投資周期、庫存周期將共振回落，并于2016年一季度觸底反彈，隨后展開第三庫存周期反彈。而真正的中國經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)將在2018年出現(xiàn)，屆時(shí)將是地產(chǎn)周期、投資周期、庫存周期共振低點(diǎn)。2014年是中國房地產(chǎn)周期的高點(diǎn)，在該拐點(diǎn)后，地產(chǎn)周期將步入5年的調(diào)整期，至2018年結(jié)束，鑒于房地產(chǎn)周期的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)調(diào)整之間存在互相強(qiáng)化的過程，且會(huì)受到資本流動(dòng)的影響，因此房地產(chǎn)周期調(diào)整時(shí)的大類資產(chǎn)配置將體現(xiàn)出股熊債牛特征。

　　自2011年后，中國進(jìn)入了結(jié)構(gòu)變動(dòng)期，即在經(jīng)濟(jì)層面，各層面都在為尋找新的增長動(dòng)力而努力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷帶來了社會(huì)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，人們對(duì)于改革和制度變革的熱衷即是這種結(jié)構(gòu)變遷的產(chǎn)物。體現(xiàn)在資本市場上，隨著四萬億將中國的工業(yè)化推向極致之后，中國的資本市場就開始進(jìn)入邏輯上的“禮崩樂壞”的“春秋時(shí)代”，雖然邏輯上都朝著創(chuàng)新和改革的方向努力，但事實(shí)上，市場對(duì)創(chuàng)新和改革的認(rèn)識(shí)極其不統(tǒng)一，它反映出中國經(jīng)濟(jì)和中國社會(huì)進(jìn)入了變革期。而時(shí)至今日，依然沒有找到可以帶來資本市場“返身向上”的具體邏輯。

　　在世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在加劇的可能性的背景下，2015年二季度便是一個(gè)觀察點(diǎn)。一方面，如果美國經(jīng)濟(jì)在2015年二季度進(jìn)入庫存周期，則美元可能加速升值，全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好將下降，資本將會(huì)回流美國；另一方面，2015年的庫存周期下降為先類滯脹后通縮，而從類滯脹向通縮的轉(zhuǎn)換很大概率將出現(xiàn)在二季度，所以，2015年的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能在二季度附近。由于康波衰退向來以兩次危機(jī)來完成，而目前所觀測到的各種跡象已說明，康波第二次危機(jī)的沖擊正在靠近，只有沖擊之后，才是機(jī)會(huì)的真正來臨。而且以靜態(tài)的收斂形態(tài)來看待經(jīng)濟(jì)的趨勢一定會(huì)存在重大不確定性，此時(shí)是必須重新審視中長期資產(chǎn)配置的時(shí)間。