中國網(wǎng)財經(jīng)10月12日訊 2014年三季度宏觀經(jīng)濟形勢分析會今日在北京舉行。上海重陽投資總裁、中國新供給學(xué)50人論壇成員王慶表示，當(dāng)前經(jīng)濟增長動能非常弱，而未來投資意愿很可能會持續(xù)下降。此外，他還表示，緊緊靠幣值的穩(wěn)定來推進人民幣國際化，使得貨幣政策超負(fù)荷，以至于無法應(yīng)對解決經(jīng)濟的短期周期性的波動。

　　下面是發(fā)言的主要內(nèi)容：

　　剛才賈院長對當(dāng)今形勢和政策做了一個非常全面的一個闡述，我對一個具體問題談?wù)勂淇捶?，涉及到具體問題，看法肯定是不全面的，而且一定會是有失偏頗的。因為下面好多同事會發(fā)表觀點，我這里更多的是提出問題，不是解決問題。我提出的問題是貨幣政策是否超負(fù)荷？

　　我們對于當(dāng)前的短期的經(jīng)濟形勢進行回復(fù)，今天上午對于一些長期的戰(zhàn)略問題做了討論，大家談了很多關(guān)于未來35年我們的一些戰(zhàn)略型的問題，作為我們新供給的研究同仁，除了研究常青問題，搞季度的宏觀形勢討論會，想讓大家也要知道經(jīng)濟的當(dāng)前的冷暖狀況，所以，這是我們所談的當(dāng)前的冷暖狀況。

　　第一，經(jīng)濟增長動能非常弱。從工業(yè)生產(chǎn)增加值來看，我們看得出來降速很快，可以感覺到在下第三個臺階，2012年下了一個臺階，去年下了一個臺階，現(xiàn)在似乎還在下另外一個臺階。

　　第二，工業(yè)生產(chǎn)是一個指標(biāo)，背后反應(yīng)的是固定資產(chǎn)投資增速和出口資產(chǎn)的放緩，非常快。左邊是增長速度，右邊是出口的增長速度，給人感覺是下第三個臺階。2013年下了一個很大的臺階，現(xiàn)在正在下另外一個臺階。出口也是這樣，盡管近期來看稍微有反彈，總的來講是很弱的。這是已經(jīng)發(fā)生的情況。如果我們前瞻性的看，因為中國經(jīng)濟的短期波動很大程度上是靠投資的影響，投資中有兩大塊最重要，制造業(yè)的投資，制造業(yè)的產(chǎn)生狀況比較嚴(yán)重，前瞻性的看肯定制造業(yè)投資的動能，關(guān)于產(chǎn)能過剩的狀況沒有很好的指標(biāo)，就會用價格指數(shù)做一個間接的指導(dǎo)，我們看PPI和CPI的指向，PPI的通縮持續(xù)了3個月，生產(chǎn)的東西都在降價，意味著產(chǎn)能過剩，意味著議價能力基本喪失，投資的意向是可想而知的。3個月的通縮已經(jīng)形成了比較強烈的通縮預(yù)期，投資意愿下降未來是很可能持續(xù)的。

　　房地產(chǎn)投資，我們用先導(dǎo)性的指標(biāo)，房屋累計成長，也在下臺階。現(xiàn)在是絕對的負(fù)增長，當(dāng)前經(jīng)濟形勢的增長的動能很弱，前瞻性來看，經(jīng)濟增長中的最重要的部分，投資以制造業(yè)和房產(chǎn)投資為主導(dǎo)的投資，應(yīng)該是動能會持續(xù)走弱，經(jīng)濟很可能會進一步下臺階。所以，我們現(xiàn)在看一系列的指標(biāo)，基本上是往下走的。

　　另外一方面我們?nèi)绻倏炊唐诘恼攮h(huán)境，這里面我們用一個貨幣政策條件這樣一個指標(biāo)，所謂貨幣政策條件，熟悉宏觀經(jīng)濟分析的可能了解，用匯率指數(shù)和利率指數(shù)做一個平均，簡單平均，作為衡量貨幣政策條件，寬松狀況的一個指標(biāo)，這個指標(biāo)不完美，但也是大家比較常用的指標(biāo)。貨幣政策條件現(xiàn)在來看跟歷史比較是非常緊的，左邊是名義指數(shù)，右邊是實際指數(shù)，這一點，名義指數(shù)如果跟2010年比，2010年是100左右的話，現(xiàn)在這個是150左右，實際上就這么強烈的。實際指數(shù)在2010年現(xiàn)在是150?？傊?，貨幣政策條件，以利率，有效利率和匯率為構(gòu)件的綜合政策條件指數(shù)表明貨幣政策很緊。因為，首先利率是居高不下的，左邊是短期的利率，左邊是實際的指標(biāo)，右邊是中長期的實際利率，因為我們當(dāng)前的所謂的利率居高不下，利率不低，但是從歷史上比較，應(yīng)該也不算太高，但是我們的名義利率高起的背景是在通貨膨脹率之下出現(xiàn)的，考慮通貨膨脹的因素，我們發(fā)現(xiàn)這個實際利率上升比較快。如果2011年，實際利率接近13%，現(xiàn)在實際的利率是正3，這樣一負(fù)一正，變化是五六百個節(jié)點。右邊看，中長期的實際利率也是有類似的變化，也是由原來的負(fù)的利率，現(xiàn)在變成正的利率，是這樣一個變化，變化很大。

　　這是我們看的貨幣政策的條件偏緊的一個很重要的組成部分，就是利率居高不下。匯率，左邊這張圖是有效匯率指數(shù)，如果比較2010年的話，人民幣實際有效匯率指數(shù)也是一路上升，升值大概15%到20%這樣一個區(qū)間。如果我們看右邊這張圖，簡單比較雙邊匯率，各國匯率和美元的匯率，能夠看出來人民幣是比較強的，這是2012年初到現(xiàn)在各國匯率的比較，人民幣排在第五位，日元貶值4元，巴西貶值27%，印度是25%，人民幣是升值了1.8%左右，這是2012年，2013年相對的匯率應(yīng)該在所有匯率中升值是最多的，相對來講升的最多的。一方面利率居高不下，另外一方面比較強勁，體現(xiàn)在貨幣政策條件比較緊。

　　這就是我為什么這時候提出這樣一個問題，希望大家能夠討論，一方面從實體經(jīng)濟指標(biāo)上來講，看一路下行，趨勢似乎動能很弱，但是從我們的貨幣政策、環(huán)境、條件來講，卻一路收緊。如果我們通常所說的政策，短期的宏觀經(jīng)濟政策的工具，是為了運行短期的經(jīng)濟政策波動的話，這就產(chǎn)生了一些矛盾，這就是我問題出現(xiàn)的，為什么提出這樣一個問題。這個問題是這樣的。

　　我們再看我們的利率指標(biāo)，對經(jīng)濟的前瞻性的走勢，可能的一個指示，給大家看我們的債券收益率曲線，我這里面用的左邊是中國國債的曲線，右邊是美國國債的收益率曲線，為什么放美國的國債收益率曲線？相對成熟市場的戰(zhàn)略收益率正常情況下是什么樣的，向下傾斜的狀況。我們中國的國債收益率曲線的變化，尤其是今年以來，有比較明顯的變化，債券收益率曲線整體下移，第二點中長期利率下降速度比較快，但是相對來講短期利率變化不是那么大。就表現(xiàn)為債券收益率曲線所謂的扁平化。當(dāng)然，債券收益率曲線在宏觀和市場研究中心很重要的一個概念，但是，在中國的適用性是有限的，但是我認(rèn)為作為一個普遍的適用指標(biāo)是有指導(dǎo)意義的，這個指導(dǎo)意義對于宏觀經(jīng)濟，尤其在市場中使用它的時候，一個很重要的，大家從中解讀，當(dāng)債券收益率曲線從陡峭化向扁平化變化的過程中，尤其債券收益率曲線扁平化，甚至出現(xiàn)倒掛，中長期利率和短期利率收窄的時候，或者中長期短的時候，利率的經(jīng)濟衰退的上升。我們現(xiàn)在看到的最新的中國國債收益率曲線，上面數(shù)第四條藍色的線，已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的趨勢。

　　什么意思呢？我們知道中長期利率，基本上是市場決定的，所以，中長期利率下行，反應(yīng)了經(jīng)濟動能走弱，反映的資本市場或者投資的回報率降低，中長期利率作為反應(yīng)經(jīng)濟實體回報率的指標(biāo)是下行的。這是我們觀察到的實體經(jīng)濟動能走弱是一致的。短期利率的變化不是那么大，于是，就會出現(xiàn)這樣一個國債收益率曲線扁平化的現(xiàn)象。為什么市場國債收益率曲線扁平化解讀成風(fēng)險進一步上升這樣一個解讀？實體經(jīng)濟已經(jīng)反應(yīng)的中長期利率下行，短期利率是受我們貨幣政策影響的，短期利率變化不大，這樣的脫節(jié)給市場，扁平化來講，讓巨勢的經(jīng)濟的風(fēng)險在上升。

　　這個矛盾如何解讀？這里面提出是否貨幣政策超負(fù)荷這樣大的問題上，提出兩個具體的問題。

　　第一，如果是這樣的話，一般情況下，那是不應(yīng)該降息，為什么不降息？這里面是不是可以有另外一個解讀？我們貨幣政策的目標(biāo)不是簡單的短期經(jīng)濟的波動，運行經(jīng)濟周期，而是還有其他的目標(biāo)。這里面的目標(biāo)，是不是可以解讀一個，至少有一個，我們希望通過維持一個相對較高的利率，倒逼所謂的降杠桿，那就是剛才賈院長講的，維持經(jīng)濟定力很重要的內(nèi)容。通過維持一個相對較高的利率，來倒逼市場主體。企業(yè)公共部門也罷，甚至個人的部門，去減少負(fù)債增加，實現(xiàn)一個整體的杠桿率的這樣一個下降，所謂的降杠桿。

　　說到降杠桿，的確是，這個問題是一個真問題，因為盡管我們的絕對的杠桿率不高，左邊看，我們中國整體的負(fù)債率狀況跟其他國家地區(qū)比，實際上并不高，絕對水平不高，但是，我們看右邊這張圖，在這場危機之后，若干年，中國的整體的負(fù)債率上升速度是比較快的，變化比較快。這里面孕育著未來的金融風(fēng)險，通過政策工具，或者政策變化來實現(xiàn)降杠桿，穩(wěn)杠桿的必要性，這是存在的。所以，提出來，是不是我們?yōu)槭裁丛谶@樣一個，整個經(jīng)濟短期動能比較弱的情況下，為什么不降息？是不是有這樣的考慮？這是我提出的問題，也希望各位同仁來參與討論。

　　當(dāng)然，我們也都知道，企業(yè)的負(fù)債行為，顯然不僅僅是利率一個因素是無法解釋的，所以，這體面提出貨幣政策是否超負(fù)荷，貨幣政策，尤其是利率政策是不是最有效的工具，幫助系統(tǒng)降杠桿？這是我提出的問題。首先杠桿率到底高不高？這也是值得討論的。當(dāng)然，負(fù)債率上升，尤其這場危機下來以后，大家對負(fù)債率，杠桿率概率的關(guān)注，這是這場危機，給我們一個很重要的啟示，關(guān)注這個問題是非常非常必要的。

　　第二，整體經(jīng)濟比較弱的情況下，尤其是內(nèi)需的部分，尤其是固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)的投資，房地產(chǎn)投資非常弱的情況下，更弱的情況下，在這種背景下，我們?nèi)绻S持經(jīng)濟增長，是不是應(yīng)該轉(zhuǎn)向外需，也就是出口的拉動，但是我們剛剛看到，實際上中國的匯率是很強勁的，是不利于土地出口的。這是提出一個問題，為什么匯率不貶值？因為我們?nèi)嗣駧艆R率從2005年7月22日開始升值以來，累計升值超過了30%，最近一兩年有所穩(wěn)進，當(dāng)前來看匯率比較強。只是關(guān)注經(jīng)濟的周期性波動和政策反應(yīng)上來看，我個人感覺，匯率的貶值是一個比較好的工具。

　　首先，國內(nèi)的條件，匯率貶值的條件是存在的，因為，我們影響匯率最主要的指標(biāo)，賬戶的順差明顯收窄，大概已經(jīng)有GDP2%左右，最高的接近10%，回收狀況明顯改善。匯率不是一個簡單的一國的政策問題，涉及到一個國際的政治經(jīng)濟關(guān)系的問題，相對國際來講，政治壓力應(yīng)該是對于匯率調(diào)整，壓力是明顯減弱的，首先美國經(jīng)濟復(fù)蘇比較強勁，德國不僅僅在GDP上還是絕對量上，都已經(jīng)成為全世界最大的順差國家，實際上以德國主導(dǎo)的歐盟，對中國的壓力，至少沒有倒的高地。所以，國內(nèi)國際政治條件，似乎都為我們匯率的貶值，絕對不像前幾年那樣難。所以，為什么不這么做？這是我提出的一個問題。

　　我們現(xiàn)在制造業(yè)產(chǎn)能過剩那么嚴(yán)重，為什么不通過出口通出去？如何解釋這個問題？我個人理解，只能有一個比較正確的解釋，是不是通？是想通過一個維持相對穩(wěn)定的匯率，助推國際化的問題。這對中國的發(fā)展很重要，一個幣值的穩(wěn)定，對于推動貨幣的國際化，重要性是不言而喻的。國際化是戰(zhàn)略考量、長期考量，這就又回到一個問題，我們的貨幣政策的所謂超負(fù)荷，顯然人民幣國際化的進程是涉及到一個中國對外開放的一個戰(zhàn)略性的問題，影響人民幣國際化的進程的因素，是非常多的。僅僅匯率的那種穩(wěn)定本身，是不是最重要的一個因素？或者說是不是我們?nèi)嗣駧艊H化需要我們國內(nèi)的金融市場的改進，以及其他相關(guān)制度的改善，來推動人民幣國際化。如果在其他方面進展有限的情況下，緊緊靠幣值的穩(wěn)定推進國際化，把這個負(fù)擔(dān)放在了幣值上，是不是使貨幣政策承擔(dān)太多的重?fù)?dān)，以至于無法應(yīng)對短期的解決經(jīng)濟的短期的這種周期性的波動。

　　提出這樣兩個問題，還是回到一開始這個問題，貨幣政策作為通常大家理解的，維持，保證宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，運行經(jīng)濟周期這樣一個政策工具來講，它似乎給予賦予了太多的其他的完成的政策目標(biāo)，給人感覺貨幣政策承受了不可承受之重，我現(xiàn)在提出這樣一個問題，是不是理解的有道理？也希望今天能夠聽聽論壇其他成員的專家提出意見和評論。