本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度比較弱，這意味著產(chǎn)出缺口閉合的速度比以往要慢。因此，本輪經(jīng)濟(jì)周期可能比歷史均值要長(zhǎng)。這同樣也意味著全球央行需要維持更久的低利率。除非全球央行有大幅加息動(dòng)作，任何短期市場(chǎng)修正都應(yīng)視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的買進(jìn)機(jī)會(huì)。

　　美歐股市7月創(chuàng)下歷史新高后大幅回檔，標(biāo)普500指數(shù)自7月24日高點(diǎn)下跌了4%，表現(xiàn)一向不遜于美股的德國(guó)指數(shù)由萬(wàn)點(diǎn)以上快速修正到9000點(diǎn)附近，讓今年以來(lái)看好歐洲的投資人措手不及。這究竟是全球股市的短期修正還是泡沫崩潰大跌的前兆？

　　華爾街人士連日痛批美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策，認(rèn)為資產(chǎn)泡沫都源自這項(xiàng)政策，可統(tǒng)稱為“美聯(lián)儲(chǔ)泡沫”。他們警告，若美聯(lián)儲(chǔ)泡沫難以萎縮，只有走向破滅一途。曾準(zhǔn)確預(yù)測(cè)2008年全球金融海嘯的印度央行總裁亦警告，資產(chǎn)價(jià)格飆漲使全球金融愈來(lái)愈不穩(wěn)定，市場(chǎng)有再次崩潰之虞。甚至有人提出大數(shù)據(jù)來(lái)證明，“泡沫”一詞，今年被媒體提起的次數(shù)若換算年率高達(dá)7900次，而2007年全球金融風(fēng)暴前夕被提起6850次；1999年網(wǎng)路泡沫崩潰前被提起6800次。這些評(píng)說(shuō)，指近兩年全球股市“非理性繁榮”的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的力道遠(yuǎn)不如預(yù)期。6月上旬，世界銀行將今年全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)預(yù)測(cè)由3.2%下修為2.8%；7月下旬，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)亦將全年經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)預(yù)測(cè)由3.7%下修至3.4%，其中發(fā)達(dá)國(guó)家下修0.4個(gè)百分點(diǎn)，新興國(guó)家下修0.2個(gè)百分點(diǎn)。這與全球股市迭創(chuàng)新高有明顯落差。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退場(chǎng)，提前升息傳言不斷；葡萄牙銀行危機(jī)，阿根廷債務(wù)違約接踵而來(lái)，中東地區(qū)沖突愈演愈烈，中東情勢(shì)危及全球石油供給，更有俄羅斯與烏克蘭的沖突，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全球股市埋下了難以預(yù)期的變數(shù)。

　　迄今，本輪美股牛市持續(xù)時(shí)間和上漲幅度都超過(guò)了1945年以來(lái)的歷史均值。2009年3月，在奧巴馬政府推出大規(guī)模刺激計(jì)劃后，美股迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)5.3年之久的超級(jí)牛市。截至7月24日，標(biāo)普500指數(shù)上漲幅度達(dá)194%。而1945年以來(lái)美股歷次牛市周期平均持續(xù)為4.9年，漲幅平均162%。但本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行幅度卻弱于以往歷史周期。伴隨著本輪美股牛市的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期始于2009年三季度，經(jīng)濟(jì)周期低點(diǎn)晚于股市低點(diǎn)3個(gè)月左右。截至目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行周期也持續(xù)了5年，比1930年以來(lái)經(jīng)濟(jì)上行周期均值的59個(gè)月略長(zhǎng)。

　　但筆者并不認(rèn)為在經(jīng)歷了長(zhǎng)周期的上漲之后，美股會(huì)急轉(zhuǎn)直下。本輪牛市之前，美股自2007年10月持續(xù)下跌至2009年3月，標(biāo)普500跌幅達(dá)57%，超過(guò)32%的歷史均值，是二戰(zhàn)之后美股最慘烈的下跌。相應(yīng)地， 標(biāo)普500需要回漲175%才能恢復(fù)至危機(jī)前的點(diǎn)位。從這個(gè)角度看，持續(xù)5年、高達(dá)194%的漲幅并不算十分離譜。歷史上，1949年、1974年和1987年三次周期均持續(xù)6年以上；1949年、1982年和1987年三次牛市漲幅超過(guò)兩倍。

　　眼下，標(biāo)普500收益約為5.7%，仍大大高于10年期債券利率，還能吸引資金流入股市。但需警示的是，低利率是高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的根本，實(shí)際利率越低，均衡的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。目前，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒(méi)有顯著超出均衡水準(zhǔn)。 美股企業(yè)二季度盈利增速再超預(yù)期，已公布季報(bào)的標(biāo)普500成份股中有73%的企業(yè)盈利增速超過(guò)此前預(yù)期，64%的公司銷售收入超過(guò)預(yù)期。10個(gè)主要行業(yè)分類中有9個(gè)行業(yè)盈利增速較6月底上調(diào)，其中醫(yī)療行業(yè)盈利增速居首。整體Q2標(biāo)普500的盈利增速由Q1的2.1%上升至8.4%， 高于此前預(yù)期的6.8%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)向上周期仍在持續(xù)，這有利于未來(lái)企業(yè)銷售增長(zhǎng)和盈利提升。

　　1987年和2002年的兩輪經(jīng)濟(jì)和股市上行周期比均值要長(zhǎng)，其中1987年美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)后的股市漲幅更是高達(dá)582%，根本原因在于危機(jī)和衰退過(guò)后，高度寬松貨幣政策的持續(xù)推升了股市繁榮，這兩輪貨幣寬松周期最終導(dǎo)致催生了股市泡沫。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)是趨勢(shì)向上，但回升力度緩慢。低速增長(zhǎng)意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要維持更久低利率的刺激，寬松的利率環(huán)境短期并不會(huì)快速扭轉(zhuǎn)。不過(guò)，在長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)上漲后，美股市場(chǎng)也出現(xiàn)了交易量下降、波動(dòng)率偏低的現(xiàn)象。在累計(jì)漲幅巨大、估值逐步偏離長(zhǎng)期均值水平以及加息逐步臨近的背景下，未來(lái)美股上升的空間不太可能像前期一樣巨大，需要警示隨時(shí)可能出現(xiàn)的調(diào)整。

　　雖然從長(zhǎng)周期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息并不能扭轉(zhuǎn)美股的牛市行情，但加息初期股市調(diào)整在所難免。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)或通脹超預(yù)期上行，任何宏觀資料上的“好消息”都可能推高加息概率，反而變成對(duì)美股的“壞消息”。今年9、10月美聯(lián)儲(chǔ)向外界溝通長(zhǎng)期低利率策略的方式將非常關(guān)鍵。如美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種溝通策略讓市場(chǎng)平穩(wěn)度過(guò)了9、10月的貨幣會(huì)議，那么持續(xù)過(guò)久的低利率承諾也可能助長(zhǎng)股市的泡沫化，風(fēng)險(xiǎn)不可不防。

　　另一方面，中東、俄羅斯與烏克蘭局勢(shì)緊張升級(jí)等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)都可能導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升。今年11月，美國(guó)國(guó)會(huì)中期選舉將更換眾議院全部席位和參議院三分之一席位，這可能重新將兩黨預(yù)算之爭(zhēng)引入公眾視線，須知明年3月美國(guó)將再次達(dá)到債務(wù)上限。

　　由于經(jīng)濟(jì)去杠桿和人口老齡化，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度相對(duì)較弱，這意味著產(chǎn)出缺口閉合的速度比以往要慢。因此，本輪經(jīng)濟(jì)周期可能將比歷史上周期持續(xù)時(shí)間的均值要長(zhǎng)。同樣，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較低的增速意味著全球央行需要維持更久的低利率。對(duì)固定收益產(chǎn)品，低收益已無(wú)法覆蓋未來(lái)通脹帶來(lái)的購(gòu)買力貶值風(fēng)險(xiǎn)——美國(guó)十年期公債利率由上世紀(jì)80年代的10%一路下滑至目前的2%。因此，在筆者看來(lái)，除非全球央行有大幅加息動(dòng)作，任何短期市場(chǎng)修正都應(yīng)視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的買進(jìn)機(jī)會(huì)。