■ 期權(quán)故事會

　　□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　在場內(nèi)期權(quán)磨刀霍霍即將上市之際，場外期權(quán)卻先聲奪人，不管是證券公司場外期權(quán)，還是期貨公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)都取得了可喜的進(jìn)展。事實上，在期貨公司，甚至是證券公司在開展場外期權(quán)之前，銀行在構(gòu)建理財產(chǎn)品的時候已經(jīng)能夠非常熟練的在運(yùn)用場外期權(quán)。

　　銀行理財產(chǎn)品屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一種，而結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品由固定收益產(chǎn)品和期權(quán)組合構(gòu)成，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品由固定收益部分降低風(fēng)險，通過期權(quán)強(qiáng)化收益，成為風(fēng)險和收益良好平衡的產(chǎn)品。

　　2013年，某銀行設(shè)計過這樣一款理財產(chǎn)品，該理財產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率為4.6%-15%，期限為半年。該產(chǎn)品協(xié)議中有這樣一條條款，即產(chǎn)品為保本型，當(dāng)產(chǎn)品跟蹤的標(biāo)的（滬深300）價格跌至當(dāng)前期初的85%時，收益率為4.6；當(dāng)產(chǎn)品跟蹤的標(biāo)的（滬深300）價格上漲至起初價格的115%時，收益率也為4.6%。當(dāng)產(chǎn)品跟蹤的標(biāo)的（滬深300）在期初價格的85%-115%區(qū)間之內(nèi)，標(biāo)的價格漲幅大于0，那么收益率為4.6%+min(10.4%+max(0，漲幅-4.6%)；標(biāo)的價格漲幅小于0，那么收益率為4.6%+|max(-10.4，min(0，漲幅+4.6%)?？傊?，收益率最高不超過15%，最低不低于4.6%

　　從表面上一看，購買了該理財產(chǎn)品預(yù)期收益率高達(dá)4.6%以上，甚至可能高達(dá)15%，對比銀行存款利率和無風(fēng)險收益率，收益率是非常高的。于是這款理財產(chǎn)品吸引了一大批大爺大媽們購買，甚至不少高學(xué)歷的白領(lǐng)都參與進(jìn)去了。從深層次分析，這個產(chǎn)品就是運(yùn)用了障礙期權(quán)原理來構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。假設(shè)投資100萬，按照6個月國債收益率3.6%為基準(zhǔn)，要實現(xiàn)保本，只要用96.5萬左右購買6個月到期的國債就可以實現(xiàn)。而要實現(xiàn)4.6%的年化收益率，那么更簡單，就動用98.7萬購買6個月到期的國債。

　　接下來，如何實現(xiàn)15%的最高收益呢，原理是這樣的，銀行通過買入一個看漲期權(quán)和買入一個看跌期權(quán)，看漲期權(quán)的執(zhí)行價為“期初價格的85%-權(quán)利金”，看跌期權(quán)的執(zhí)行價格為“期初價格的115%+權(quán)利金”，期權(quán)的到期期限和產(chǎn)品到期日一致或者稍微提前一兩天，以便提前獲取收益，兌現(xiàn)投資者的收益。

　　在理論上，障礙期權(quán)是一種附加條件的期權(quán)，此類期權(quán)是否有效取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市價是否觸及確定的界限(barrier)。簡單來說就是在一個普通期權(quán)基礎(chǔ)上加上一個觸發(fā)點（trigger）。界限期權(quán)可分觸碰生效期權(quán) (trigger/knock-in option)及觸碰失效期權(quán)(knock-out option)。

　　觸碰生效期權(quán)(KI Option)是指只有在標(biāo)的資產(chǎn)的市價觸及觸發(fā)點時期權(quán)才生效，在該期權(quán)有效期內(nèi)，真實匯率超出過或者達(dá)到過這個點，也就是觸碰過該點，該期權(quán)才能生效，如果從未達(dá)到過觸發(fā)點，則該期權(quán)自動失效。

　　觸碰失效期權(quán)(KO Option)在標(biāo)的資產(chǎn)的市價觸及觸發(fā)點時即失效，此種期權(quán)有效期內(nèi)，真實匯率達(dá)到過或超出過觸發(fā)點，也就是觸碰過該點， 該期權(quán)自動失效， 如未曾觸及過，則該期權(quán)仍然有效。標(biāo)的資產(chǎn)是指行使期權(quán)時可以買進(jìn)或賣出的資產(chǎn)。

　　因此，上述銀行理財產(chǎn)品就屬于觸碰失效期權(quán)，即標(biāo)的價格超過85%-115%的障礙時，收益率就只能回歸4.6%的最低水平。從投資者角度看，只要滬深300指數(shù)在期初價格的85%和115%之內(nèi)，其獲得的收益率就高于4.6%，但低于15%，投資者獲得收益率達(dá)到15%的概率非常的低。對于銀行而言，滬深300指數(shù)價格跌漲在85%至115%障礙之內(nèi)，其收益率相對有限，但不至于虧損，并獲得資金的支配權(quán)；而一旦滬深300價格指數(shù)跌漲在85%-115%之外，那么就可以實現(xiàn)理論上無限的收益，并獲得資金的支配權(quán)。

　　最終產(chǎn)品兌現(xiàn)的結(jié)果顯示，產(chǎn)品購買者最終獲得的收益率永遠(yuǎn)達(dá)不到那高高在上的15%，而是預(yù)期的最低收益率標(biāo)準(zhǔn)——4.6%，障礙期權(quán)的魅力在構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中得以展現(xiàn)。