□國(guó)海證券 范小陽(yáng)

　　在政策面利好刺激下，上周市場(chǎng)樂(lè)觀情緒爆發(fā)，利率債收益率出現(xiàn)較大幅度下行。筆者認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨“內(nèi)憂外患”的考驗(yàn)，隨著托底政策的加碼，債券收益率還有下行可能，但潛在的下行空間已經(jīng)不大。

　　明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨“內(nèi)憂外患”的考驗(yàn)。內(nèi)憂來(lái)自經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下滑，今年9月份以來(lái)各個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)依舊低迷，預(yù)計(jì)匯豐PMI和統(tǒng)計(jì)局PMI將繼續(xù)下滑，明年“三駕馬車”也難有太好的表現(xiàn)，增長(zhǎng)動(dòng)能仍將下降，疊加基期因素，明年二季度經(jīng)濟(jì)增速有跌破7%的風(fēng)險(xiǎn)。外患主要來(lái)自外匯占款的持續(xù)低增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)將在今年10月份結(jié)束QE， 明年下半年可能將步入加息周期，導(dǎo)致全球資金逐漸回流美國(guó)，中國(guó)的外匯占款可能會(huì)出現(xiàn)持續(xù)低位甚至負(fù)增長(zhǎng)的情況。

　　而貨幣政策仍將逐步的、小幅的放松，收益率還有繼續(xù)下行的可能。新常態(tài)下，管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度在提高，但并不意味著政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行無(wú)動(dòng)于衷，因?yàn)槿绻斡山?jīng)濟(jì)增速下滑，一旦下行趨勢(shì)確立，未來(lái)很可能需要更大的放松才能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，所以政策總體的取向還是以放松、托底為主，可能會(huì)對(duì)收益率下行有刺激作用。

　　不過(guò)，即便政策仍可能放松，但收益率潛在的下行空間已經(jīng)不大了。首先，政策放松空間不大，利好刺激有限。由于擔(dān)心政策過(guò)量，只有在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差或者外源流動(dòng)性收縮時(shí)，管理層才會(huì)適度地放松政策，而一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)就將縮減政策。未來(lái)政策空間不大，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下行將引發(fā)降息0-1次，外源流動(dòng)性緊張促使降準(zhǔn)1-2次，而且放松表現(xiàn)為逐步、小幅、定向的特點(diǎn)，利好刺激可能會(huì)被市場(chǎng)預(yù)期逐漸消化。

　　其次，中短期仍有阻礙收益率下行的結(jié)構(gòu)性矛盾。在四、五十年的維度中，國(guó)外數(shù)據(jù)存在收益率與GDP和CPI同向波動(dòng)的現(xiàn)象。但是放到短期卻難有明確的結(jié)論，從我國(guó)的數(shù)據(jù)也看不出長(zhǎng)期趨勢(shì)的作用，長(zhǎng)期現(xiàn)象對(duì)短期投資的指導(dǎo)意義有限。目前阻礙收益率大幅下行的力量需要重視：我國(guó)儲(chǔ)蓄率降幅明顯超出投資率降幅，可能出現(xiàn)在投資增速總體趨緩的情況下利率反而上升的情況；宏觀杠桿率水平仍在高位，債務(wù)的滾動(dòng)壓力催生了對(duì)資金的強(qiáng)烈需求，而總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策取向?qū)е铝速Y金供給可能比較有限，資金供求失衡的矛盾短期內(nèi)也比較難化解。

　　再者，債券吸引力下降，收益率可能已部分透支明年的寬松預(yù)期。一方面，目前債券的等效收益率大多低于貸款和信托，吸引力較年初明顯下降，除非貸款和信托利率出現(xiàn)大幅下行，債券收益率很難走出獨(dú)立行情。另一方面，今年利率債收益率下行超過(guò)了100BP，但政策面上只定向降準(zhǔn)1次，如果把其他動(dòng)作綜合看作降息1次的話，現(xiàn)在的收益率可能已經(jīng)體現(xiàn)了明年1-2次的寬松預(yù)期，有透支未來(lái)政策利好的嫌疑。

　　總體上，從目前的收益率來(lái)看，盡管上行風(fēng)險(xiǎn)不大、在政策推動(dòng)下仍有下行的可能，但潛在的下行空間已經(jīng)不大。