□興業(yè)全球基金 錢敏偉 余璟鈺

　　不同交易所之間對(duì)上市資產(chǎn)的定價(jià)可能差別很大，A-H股的價(jià)格差別就是明顯的例子。產(chǎn)生差異的原因首先是因?yàn)椴煌袌?chǎng)的投資者構(gòu)成不同，資金成本不同，投資偏好也不同——比如納斯達(dá)克的投資者對(duì)高科技股票就非常喜愛；而我國企業(yè)去海外上市時(shí)，由于當(dāng)?shù)赝顿Y者不熟悉以及對(duì)財(cái)務(wù)質(zhì)量的不放心會(huì)造成估值較低；A股市場(chǎng)則獨(dú)具特色，尤其是由于殼資源的稀缺，造成A股市場(chǎng)對(duì)小盤股、績差股的估值遠(yuǎn)超于其他市場(chǎng)。交易所之間的估值差異使得從中進(jìn)行資產(chǎn)證券化的套利變得較有吸引力。

　　套利操作的一般形式是，海外上市的一些中概股通過私有化退市后轉(zhuǎn)移到其他交易所重新上市，或者退市后再將原上市資產(chǎn)重新注入其他市場(chǎng)上市公司，實(shí)現(xiàn)再次的資產(chǎn)證券化。也包括A股上市公司對(duì)海外的上市公司進(jìn)行收購，以期望獲取這部分資產(chǎn)因切換交易所帶來的估值提升。這幾年已有數(shù)十起證券化套利的案例，幾乎都是由新交所、紐交所等其他市場(chǎng)轉(zhuǎn)向本國投資者較多、資金充沛、估值較高的香港市場(chǎng)或A股市場(chǎng)。

　　從新加坡市場(chǎng)轉(zhuǎn)向香港上市案例較多。中國旺旺在新加坡股價(jià)長期低估，最終公司董事長以2.35美元收購所有流通股私有化退市，退市價(jià)格對(duì)應(yīng)的總市值約30億美元，200天后旺旺剝離了非主體的醫(yī)院、房產(chǎn)等業(yè)務(wù)，以核心的食品及飲料業(yè)務(wù)登陸港交所，上市首日市值超過300億元人民幣。其他從新加坡市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到港交所的如千百度女鞋、蠟筆小新食品、四環(huán)醫(yī)藥、綠葉制藥、敏華控股等，估值水平均能得到較大提升。

　　在美國上市的中概股，也有不少私有化退市后再轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)的案例。貴州同濟(jì)堂藥業(yè)，因美國投資者對(duì)中藥的不了解和不信任，2008年跌到4美元時(shí)市盈率不到10倍，最終復(fù)星醫(yī)藥的子公司復(fù)星實(shí)業(yè)聯(lián)手其他公司以20%的溢價(jià)全面收購并退市。此次收購中復(fù)星實(shí)業(yè)付出2809萬美元持有了同濟(jì)堂32.10%的股份，數(shù)年后以8.47億元人民幣將所持有的股權(quán)賣給了香港上市公司盈天醫(yī)藥，獲利頗豐。

　　轉(zhuǎn)A股市場(chǎng)的案例也不少。臺(tái)灣證券交易所上市的環(huán)旭電子以40億元人民幣私有化后，歷經(jīng)2年并購重組登陸上交所，營收和利潤較退市時(shí)增長20%左右，上市時(shí)總市值超100億元人民幣，目前市值更是高達(dá)300多億元。在新加坡間接上市的南都電源2005年被控股股東Pakara Investments以0.085新加坡元收購后私有化退市，收購價(jià)格對(duì)應(yīng)市值僅為623萬新加坡元，2010年回到A股創(chuàng)業(yè)板上市，上市首日市值就突破了100億元人民幣。不過由于A股IPO的限制太嚴(yán)，一些公司只能選擇資產(chǎn)注入將退市資產(chǎn)重新證券化。曾在納斯達(dá)克上市的中概股北大千方（現(xiàn)千方科技）通過借殼ST聯(lián)信回歸A股中小板，在對(duì)聯(lián)信永益的資產(chǎn)注入中得到23.48億元人民幣的作價(jià)，遠(yuǎn)高于退市時(shí)的1.46億美元。在紐交所上市的中安消資產(chǎn)估值28.59億元人民幣注入到A股上市的飛樂股份中，在A股重新上市，目前市值約70億元，估值水平也較退市時(shí)大幅提升。

　　套利的總體規(guī)律是隨著套利活動(dòng)的增加，套利空間會(huì)逐步收窄甚至消失。不過由于國內(nèi)投資者進(jìn)行國際投資仍比較麻煩，并受A股市場(chǎng)中國特色等因素影響，這種證券化套利的空間將長期存在，尤其是與A股市場(chǎng)之間，預(yù)計(jì)未來還會(huì)有大量的海外已上市資產(chǎn)選擇以不同方式回歸A股市場(chǎng)套利。