從歷史上看，A股曾經(jīng)歷過三波牛市及兩波結(jié)構(gòu)性牛市。雖然牛市行情的驅(qū)動(dòng)因素各不相同，但結(jié)合歐美、亞洲以及A股歷史上的牛市行情來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率低位或下行、盈利預(yù)期改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升是牛市啟動(dòng)的必要條件。而這三方面因素當(dāng)前正在驅(qū)動(dòng)著A股“?！鞭D(zhuǎn)乾坤，行情的具體表現(xiàn)特征則為成長(zhǎng)牛在途、改革牛起步、周期牛沒譜。雖然A股后市很難出現(xiàn)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇催生的快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉(zhuǎn)型推進(jìn)當(dāng)中，可能從結(jié)構(gòu)上演繹變化。

　　A股歷史：三波牛市+兩波結(jié)構(gòu)性牛市

　　A股歷史上經(jīng)歷過三波牛市和兩波結(jié)構(gòu)性牛市，行情驅(qū)動(dòng)因素各有不同。第一波牛市發(fā)生在1996年1月-2001年6月。上證綜指漲幅3.3倍。本輪牛市啟動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)盈利相關(guān)性較弱，行情爆發(fā)主要依賴于另外兩個(gè)因素：一是貨幣政策放松，存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率下調(diào)帶動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。另一方面則是政策不斷托市，以及證監(jiān)會(huì)12道金牌對(duì)股市整風(fēng)，抬升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　第二波牛市發(fā)生在2005年6月-2007年10月，上證綜指漲幅5.1倍，這輪牛市是由三個(gè)因素共同發(fā)力而成：首先，2005-2007年M2同比增速維持在16%以上，推動(dòng)利率向下；其次，2005年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后企業(yè)ROE從8.9%上升至16.5%，行情有基本面可依靠；最后，股權(quán)分置改革、匯率放開抬升了國(guó)內(nèi)、國(guó)外資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，居民財(cái)富從儲(chǔ)蓄搬家到股市。

　　第三波牛市則較為短暫，發(fā)生在2008年10月-2009年7月，上證綜指漲幅1.1倍，主要是貨幣井噴下的小牛行情，為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)帶來的通縮風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策大幅放松推低了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。同時(shí)，在一攬子財(cái)政政策刺激下，企業(yè)ROE迅速反彈，資產(chǎn)偏好由債到股輪動(dòng)。

　　除了這三波牛市行情外，在2009年-2010年、2012年至今還有兩輪小票結(jié)構(gòu)牛市，均呈現(xiàn)相似特征：首先，央行貨幣政策緊平衡下利率均上行；其次，GDP緩步向下，波幅明顯收窄，但企業(yè)盈利分化，2009-2010年，代表消費(fèi)的醫(yī)藥、白酒等表現(xiàn)優(yōu)異，2012年下半年，電子、傳媒、環(huán)保等新興龍頭崛起；最后，政策主導(dǎo)背景下，技術(shù)周期推動(dòng)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變。

　　A股展望：三方面驅(qū)動(dòng)牛市路徑演繹

　　回顧歐美、亞洲及A股歷史上的牛市行情，存在三點(diǎn)規(guī)律：第一，無風(fēng)險(xiǎn)利率低位或下行是牛市啟動(dòng)的先決條件。第二，盈利改善為牛市提供支撐。但需要注意的是，盈利改善并不一定需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，改革、轉(zhuǎn)型也可以推動(dòng)盈利改善，如美國(guó)1982-2000年牛市、德國(guó)1993-2000年、英國(guó)二十世紀(jì)八十年代的牛市、日本1967-1989年牛市、臺(tái)灣1990-1997年牛市。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升有可能成為關(guān)鍵性因素，其中香港1984-1997年牛市、A股1996-2001年牛市最為典型。

　　展望后市，從股價(jià)驅(qū)動(dòng)的三個(gè)方面來看牛市可能的演繹路徑：首先，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的概率大，經(jīng)濟(jì)增速下滑降低資金需求，理財(cái)和信托規(guī)模增長(zhǎng)代表存款利率已部分市場(chǎng)化。其次，盈利改善更可能依靠改革轉(zhuǎn)型而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但需確認(rèn)經(jīng)濟(jì)可軟著陸及改革順利推進(jìn)。最后，風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，跟蹤資本市場(chǎng)制度建設(shè)會(huì)帶動(dòng)增量資金進(jìn)入。其中，滬港通即將開通具有良好的示范效應(yīng)，未來有望通過放開外資對(duì)A股的投資限制、養(yǎng)老金入市等加快資本市場(chǎng)開放步伐。

　　而牛市行情可能的表現(xiàn)特征則為成長(zhǎng)牛在途、改革牛起步、周期牛沒譜。未來A股很難出現(xiàn)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉(zhuǎn)型推進(jìn)中，可能從結(jié)構(gòu)上演繹變化。首先，2012年的成長(zhǎng)龍頭，2013年的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)展現(xiàn)了成長(zhǎng)股的魅力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型繼續(xù)助力成長(zhǎng)牛。其次，國(guó)企改革可能推動(dòng)相關(guān)公司基本面漸變，政策推進(jìn)下有望由點(diǎn)到面逐步擴(kuò)散。反映到股市上，中國(guó)石化今年來漲幅已經(jīng)超過25%就是個(gè)信號(hào)。最后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇暫難表現(xiàn)，除非業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，否則傳統(tǒng)周期股很難持續(xù)走強(qiáng)。