“A股將迎來史上最大牛市”，“私募教父”趙丹陽的這一論斷可謂是艷驚四座——雖然股市連續(xù)上漲數(shù)周后認(rèn)為大牛市重臨的不在少數(shù)，但是趙丹陽這樣重量級的，其觀點(diǎn)誰又能不關(guān)注。

　　A股到底是趙丹陽所言的大型牛市，還是本報更認(rèn)同的“結(jié)構(gòu)牛市”，這依然是一個需要?dú)v史檢驗(yàn)的話題。但是，趙丹陽在看多牛市時的一個核心論據(jù)卻是深得我心，那就是“利率開始下行，且會持續(xù)很長時間”。

　　A股緣何多年疲弱？這個問題本報在進(jìn)行年中盤點(diǎn)之時就有過分析，過高的市場利率是不可忽略的原因。

　　高市場利率

　　抑制了股價

　　為何市場利率高會抑制股價？從學(xué)術(shù)上最重要的股息折現(xiàn)模型(DDM)來看，股票的合理估值與市場所需回報率是成倒數(shù)的，市場所需回報率越低，那么股票的合理估值就會越高。市場利率的下降有助于降低市場所需回報率，自然對股市是利好。

　　換一個更通俗的例子，前幾年，信托大行其道，再加上剛性兌付托底，你只要買到信托，就可以輕輕松松賺到每年10-12%的收益。賺錢那么容易，那又為何要進(jìn)入股市，在二級市場刀頭舔血賺辛苦錢。更何況許多股民辛苦一年，還未必賺得到這么多收益。類似中國信托這樣兩位數(shù)“無風(fēng)險收益”，在主流投資市場是看不到的，以我們最熟悉的美國為例，美聯(lián)儲連年搞量化寬松，搞得美元1年期的無風(fēng)險收益0.5%都不到，正因?yàn)槭找嫒绱说停频猛顿Y者只能進(jìn)入股市尋求高收益，美股資金水漫金山，自然是2009年迄今年年上漲。

　　A股要走牛，市場利率就得下降，如此股市那3%的股息率才會有吸引力，才能將本來躺在雙位數(shù)穩(wěn)健收益產(chǎn)品中的“食息資金”趕到有風(fēng)險的股市中來，有了資金，還怕沒有牛市么？更何況，若是市場利率下降，自然也能大大改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，增厚企業(yè)的利潤，對于A股也是另一層利好。

　　縮短融資鏈條

　　利率有望下降

　　那么，市場利率是否會如趙丹陽所斷言的那樣下降呢？大有希望。華泰證券首席分析師徐彪認(rèn)為7月24日國務(wù)院常務(wù)會議上提出“縮短企業(yè)融資鏈條，減少不必要環(huán)節(jié)，整治層層加價行為”的論斷至關(guān)重要。為什么企業(yè)融資成本高？“層層加價”的確具有不可推脫的責(zé)任。

　　以地產(chǎn)企業(yè)通過信托融資為例，信托公司拿去幾個點(diǎn)，中介拿去幾個點(diǎn)，企業(yè)最后支付的融資成本怎么不高。有能力的企業(yè)去香港發(fā)債融資，就是為了規(guī)避這一“層層加價”行為，降低融資成本。當(dāng)然，相比這些有能力的企業(yè)，更多的企業(yè)尤其是中小微企業(yè)，甚至連通過信托融資的資格都沒有，被迫通過成本更高的P2P、民間借貸等渠道融資，經(jīng)營壓力自然巨大。

　　這些年，監(jiān)管部門大力提倡社會融資，尤其是直接融資，就是希望改變間接融資“層層加價”的弊病，從近期舉措來，債券市場的大力發(fā)展，也為此提供了解決可能。

　　利率下降后

　　受益的A股

　　利率下降，如果簡單從DDM 公式來看，自然是所有股票受益。但是，考慮到利率下降對于行業(yè)的沖擊，恐怕未必是皆大歡喜。

　　銀行能從利率下降的格局中收益嗎峙攣幢兀區(qū)區(qū)余額寶已經(jīng)讓銀行感受到了負(fù)債端成本上升的壓力，我國對資本充足率要求的逐年提高更是迫使銀行不斷去杠桿，再加上銀行本身也是“層層加碼”的一環(huán)，未來的利率空間恐怕仍有壓縮的可能——市場長期不看好銀行股，不是毫無緣由。

　　與銀行的悲催相比，房地產(chǎn)無疑就是最大的受益者了。房地產(chǎn)業(yè)是高成本信托融資模式的主要參與者，若他們的融資成本下降，對于利潤的增長自然立竿見影。更何況各地限購取消的大格局，對其更是利好。

　　當(dāng)然，制造業(yè)服務(wù)業(yè)，這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都能或多或少從市場利率下降中受益，區(qū)別只在于負(fù)債率高低導(dǎo)致的受益程度而言——從資產(chǎn)負(fù)債率來看，鋼鐵、交運(yùn)和公用事業(yè)這些負(fù)債率較高的行業(yè)無疑受益更多。而在這些行業(yè)中，公用事業(yè)作為一貫的高派息行業(yè)，更能從利率下降中雙重獲益——除了降低融資成本外，其高派息率也能吸引“食息一族”的追捧——當(dāng)雙位數(shù)穩(wěn)健收益無處可尋之時，公用事業(yè)股6%到7%的派息才會真正有吸引力。記者 張佳昺 特許金融分析師(CFA)