□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　隨著場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市步伐越來越近，場(chǎng)外期權(quán)的發(fā)展卻先聲奪人。所謂場(chǎng)外期權(quán)，是指在非集中性的交易場(chǎng)所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約的交易。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)與場(chǎng)外期權(quán)的區(qū)別最主要就表現(xiàn)在期權(quán)合約是否標(biāo)準(zhǔn)化。對(duì)于一些參與外盤交易的大型企業(yè)、貿(mào)易商而言，很早就參與了場(chǎng)外期權(quán)的保值業(yè)務(wù)。目前，有色金屬、鐵礦石，甚至鋼材場(chǎng)外期權(quán)已經(jīng)在蓬勃發(fā)展。

　　場(chǎng)外期權(quán)交易主要是涉及到兩個(gè)對(duì)手之間的博弈。一方面，場(chǎng)外期權(quán)在舍棄了標(biāo)準(zhǔn)化的同時(shí)，換來了期權(quán)個(gè)性化定制的便利；另一方面，場(chǎng)外期權(quán)非標(biāo)化又帶來了過度投機(jī)和對(duì)賭性。然而，場(chǎng)外期權(quán)對(duì)資產(chǎn)保值的功能不能因出現(xiàn)過風(fēng)險(xiǎn)事件而全盤否定。

　　由于在現(xiàn)實(shí)的交易當(dāng)中，現(xiàn)貨企業(yè)保值需求的不一致和特殊化，或者基金經(jīng)理對(duì)所持的投資組合保值需求的個(gè)性化，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)往往不能滿足這一要求，因此場(chǎng)外特款期權(quán)就有了很大的市場(chǎng)需求。

　　美國(guó)市場(chǎng)上，作為期權(quán)高度發(fā)達(dá)國(guó)家之一，場(chǎng)外期權(quán)被很多企業(yè)、投資基金經(jīng)理等交易商所廣泛運(yùn)用。例如，在1987年大崩盤之前，有一只股票價(jià)格是每股100元。為給這只股票保值，按照常理應(yīng)該買入場(chǎng)內(nèi)看跌期權(quán)，但一只股價(jià)很高的看跌期權(quán)其價(jià)格往往是很昂貴的。

　　這時(shí)，有兩位投資基金經(jīng)理就面對(duì)這樣的問題。在其中一位基金經(jīng)理的投資組合中，這只股票如果跌幅不超過10美元，將對(duì)其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益造成很大影響，但是一旦下跌超過10美元，投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益反而不會(huì)受到影響。于是，這位基金經(jīng)理向高盛購(gòu)買了一個(gè)下跌與作廢看漲期權(quán)，到期為2個(gè)月后，執(zhí)行價(jià)格為100美元，作廢價(jià)格為90美元。

　　這樣一個(gè)可能會(huì)“作廢”的期權(quán)作用，一方面，這個(gè)下跌與作廢期權(quán)可以保護(hù)投資基金經(jīng)理的投資組合頭寸；另一方面，這個(gè)下跌與作廢期權(quán)比執(zhí)行價(jià)格相同，到期日相同的場(chǎng)內(nèi)看漲期權(quán)要便宜得多。掛牌價(jià)顯示，執(zhí)行價(jià)格為100美元/股，到期為2個(gè)月后的看漲期權(quán)價(jià)格高達(dá)80美元，而這個(gè)下跌與作廢期權(quán)報(bào)價(jià)只有10美元。此外，如果這只股票下跌真的超過10美元，那么買入了場(chǎng)內(nèi)看漲期權(quán)，虧損就更大了。

　　另外一個(gè)投資基金經(jīng)理的需求更是讓人拍案叫絕。這位投資基金經(jīng)理不想付出成本買入期權(quán)對(duì)投資組合進(jìn)行保護(hù)，而是想等待期權(quán)保護(hù)作用產(chǎn)生效果了才支付期權(quán)費(fèi)。于是這位投資基金經(jīng)理向摩根士坦利購(gòu)買了一個(gè)待后再付看跌期權(quán)。這個(gè)期權(quán)在到期時(shí)只要是實(shí)值期權(quán)就需要支付期權(quán)費(fèi)。由于這位基金經(jīng)理的投資組合需要保證他只有上述那只股票價(jià)格在80美元/股的時(shí)候投資組合的利潤(rùn)才不會(huì)收到侵蝕。因此他買入的待后再付期權(quán)的執(zhí)行價(jià)為80美元，到期為2個(gè)月之后。這給投資基金經(jīng)理一方面取得了空手套白狼的效果，另一方面又為自己的投資組合買了保險(xiǎn)。這時(shí)候有人也會(huì)想不通，有那么傻的期權(quán)經(jīng)紀(jì)商會(huì)提供這樣的期權(quán)嗎？當(dāng)然會(huì)，因?yàn)檫@種待后再付期權(quán)價(jià)格非常昂貴。如果這只股票真的跌至80美元以下，那么這位基金經(jīng)理需要給他買入的待后再付期權(quán)支付高達(dá)50美元甚至以上的期權(quán)費(fèi)，關(guān)鍵是看保值效果和成本核算哪個(gè)劃算。

　　當(dāng)然，場(chǎng)外期權(quán)由于存在對(duì)賭性，以及提供場(chǎng)外期權(quán)的經(jīng)紀(jì)商面臨賣出期權(quán)頭寸敞口過多而無法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果場(chǎng)外期權(quán)暴露的頭寸風(fēng)險(xiǎn)過大的話，可能會(huì)引發(fā)過度投機(jī)和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵的是要合理運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。