□國(guó)泰君安證券 衍生品經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部

　　某種意義上來(lái)說(shuō)，期權(quán)市場(chǎng)有兩類(lèi)參與者——公眾投資者和做市商。公眾投資者既包括個(gè)人投資者，也包括專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，比如共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等。做市商一般由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的機(jī)構(gòu)擔(dān)任，向公眾投資者提供雙邊報(bào)價(jià)，以自有資金進(jìn)行期權(quán)合約買(mǎi)賣(mài)。

　　試想一下，某一行權(quán)價(jià)格的期權(quán)合約沒(méi)有流動(dòng)性，導(dǎo)致買(mǎi)家因?yàn)闆](méi)有對(duì)手方而無(wú)法實(shí)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)需求，該如何解決呢？這時(shí)就需要有一個(gè)中介機(jī)構(gòu)出面，通過(guò)自己的中介性買(mǎi)賣(mài)提供流動(dòng)性，為公眾投資者提供對(duì)手盤(pán)，這個(gè)中介機(jī)構(gòu)就是“做市商”。一般來(lái)說(shuō)，做市商有雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)：只要投資者愿意買(mǎi)，做市商就必須賣(mài)；只要投資者愿意賣(mài)，做市商就必須買(mǎi)，買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)之間存在一個(gè)價(jià)差，用來(lái)補(bǔ)償做市商的風(fēng)險(xiǎn)，這種交易制度類(lèi)似于居民到銀行柜臺(tái)上買(mǎi)賣(mài)外匯。

　　做市商制度的分類(lèi)

　　期權(quán)的交易制度可以分為集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)交易和做市商制度。集合競(jìng)價(jià)由投資者按照自己所能接受的心理價(jià)格自由地進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)申報(bào)，交易系統(tǒng)對(duì)全部有效委托進(jìn)行一次集中撮合處理過(guò)程；連續(xù)競(jìng)價(jià)制度遵循“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”原則，由交易所對(duì)訂單進(jìn)行連續(xù)撮合，A股股票市場(chǎng)采用的就是這種交易制度。做市商制度又分成壟斷做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，前者是指某一只證券只有一個(gè)做市商，后者是指一只證券至少有兩名以上做市商，比如做市商制度的發(fā)源地美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)實(shí)行的就是競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。

　　目前，上交所開(kāi)展的期權(quán)全真模擬交易采用的是在競(jìng)價(jià)交易制度下引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商的混合交易制度。在競(jìng)價(jià)交易基礎(chǔ)上，做市商就期權(quán)合約不斷向投資者報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在相應(yīng)價(jià)位上接受投資者的買(mǎi)賣(mài)要求?；旌辖灰字贫认?，做市商在交易系統(tǒng)中并不享有特殊地位，做市商的雙邊報(bào)價(jià)與投資者的委托共同參與集中撮合，交易仍然嚴(yán)格按照 “價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”原則進(jìn)行。

　　做市商的義務(wù)

　　1.保持市場(chǎng)的流動(dòng)性

　　投資者隨時(shí)都可以按照做市商的報(bào)價(jià)買(mǎi)入、賣(mài)出期權(quán)合約，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)只有買(mǎi)方或者賣(mài)方而無(wú)法交易，從而保持了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　2.保持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性

　　在只有公眾投資者的市場(chǎng)中，過(guò)大的買(mǎi)盤(pán)會(huì)過(guò)度推高價(jià)格，過(guò)大的賣(mài)盤(pán)會(huì)過(guò)度推低價(jià)格，價(jià)格波動(dòng)較大。由于做市商是在充分研究期權(quán)合約的價(jià)值后，結(jié)合市場(chǎng)供求關(guān)系報(bào)價(jià)的，一定程度上可以減少價(jià)格波動(dòng)。

　　3.抑制價(jià)格操縱

　　做市商一般具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和后續(xù)融資能力，具有較高的價(jià)值分析和判斷能力，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，從而使操縱者有所顧忌，一方面操縱者不愿意“抬轎”，另一方面也擔(dān)心做市商的行為會(huì)抑制市場(chǎng)價(jià)格。

　　做市商的權(quán)利

　　如果做市商報(bào)出賣(mài)價(jià)后持續(xù)無(wú)市，該做市商必須進(jìn)一步降低賣(mài)價(jià)直至出現(xiàn)成交，在這個(gè)過(guò)程中，做市商有可能發(fā)生虧損。保障交易連續(xù)性是做市商必須履行的義務(wù)，作為回報(bào)，做市商的保證金要求和交易稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般會(huì)低于公眾投資者。做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)的適當(dāng)價(jià)差來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。正是這種對(duì)市場(chǎng)和做市商互利的交易組織機(jī)制，確保了市場(chǎng)的平衡和流動(dòng)性。

　　做市商 ≠“莊家”

　　在香港和臺(tái)灣地區(qū)，人們習(xí)慣把做市商稱(chēng)為 “莊家”，這會(huì)引起投資者對(duì)做市商制度的誤解。A股市場(chǎng)上我們通常將“莊家”理解為那些通過(guò)操縱股價(jià)獲得巨額利益的投資者，其行為屬于法律法規(guī)嚴(yán)格禁止的。而做市商的出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上是為了保障交易的連續(xù)性，以避免有行無(wú)市的現(xiàn)象發(fā)生，其做市行為完全依據(jù)公開(kāi)信息，并受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，因此做市商并不等同于“莊家”。

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