□中債信用增進(jìn)公司 趙巍華

　　進(jìn)入2014年，人民幣利率市場和匯率市場走勢出現(xiàn)了相關(guān)性較強(qiáng)的蹺蹺板式共振：上半年以債券市場為代表的人民幣利率市場收益率水平下行，而人民幣兌美元匯率走貶，這與短期經(jīng)濟(jì)增長趨弱相契合；6月底以來，利率市場收益率水平小幅回升而現(xiàn)匯市場上人民幣小幅走強(qiáng)，這與系列微刺激政策作用下經(jīng)濟(jì)短線反彈逐步確立相匹配。

　　今年人民幣利率與匯率之間這種蹺蹺板式共振現(xiàn)象，與中國經(jīng)濟(jì)短期走勢變化關(guān)系密切，也側(cè)面表明人民幣匯率基本達(dá)到均衡水平。人民幣未來已無大規(guī)模升值空間且其彈性將持續(xù)保持較高水平，人民幣利率和匯率的走勢將更多受到彼此的影響，央行匯率政策也將更多受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況以及利率政策等的制約。

　　我國經(jīng)濟(jì)中期增長內(nèi)生動力仍不足。雖然近期國內(nèi)權(quán)益類市場短線反彈幅度較大，但對5月下旬以來經(jīng)濟(jì)反彈的力度和持續(xù)性不可過于樂觀，實體經(jīng)濟(jì)下行周期遠(yuǎn)未結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)仍受以債務(wù)問題為中心的諸多問題的困擾，各種風(fēng)險因素仍在積聚。總的來說，三期疊加之下國內(nèi)中期經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足、系統(tǒng)性風(fēng)險仍在積累，客觀上需要較低的名義和實際利率水平來對沖；而聯(lián)儲寬松政策退出并邁入加息周期，美元有望震蕩走強(qiáng)、美元利率水平趨于上升，在其他條件不變時將降低國內(nèi)外利差、促使人民幣走弱、資本流出。若要維持匯率穩(wěn)定，則需要國內(nèi)利率水平跟隨美元利率水平上升；若要穩(wěn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、控金融風(fēng)險，則要引導(dǎo)市場利率適當(dāng)下行，而這不利于人民幣走強(qiáng)，也不利于人民幣國際化。顯然國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策走勢的分化使得中期內(nèi)我國將在利率政策和匯率政策之間面臨艱難選擇。

　　中期看政策選擇最為“艱難”也最為關(guān)鍵之處在于：如何平衡兩難，防范國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)，并為通過改革等來化解諸多經(jīng)濟(jì)病癥爭取時間。因此，要分析經(jīng)濟(jì)和政策的走勢，需探討經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險可能的觸發(fā)點和傳導(dǎo)路徑，并權(quán)衡何者為重。我們認(rèn)為：國內(nèi)資產(chǎn)價格大幅下行風(fēng)險和居民等部門資產(chǎn)“去人民幣化”導(dǎo)致的匯率貶值以及資本持續(xù)流出風(fēng)險是最重要的兩個觸發(fā)點。

　　在現(xiàn)有外匯市場架構(gòu)下，由于央行對銀行間外匯市場的控制力強(qiáng)，因此只要及時干預(yù)，市場參與者并不容易很快形成一致的貶值預(yù)期。而且如果資產(chǎn)端尾部風(fēng)險在一段時間內(nèi)被控制住，央行和其他政策當(dāng)局干預(yù)匯率的難度也有限。只是要注意，要避免形成長期的人民幣貶值預(yù)期和居民部門資產(chǎn)持續(xù)大規(guī)模去人民幣化，這短期可以靠政府干預(yù)，包括外匯市場干預(yù)以及必要時的臨時資本管制等措施，長期還得靠改革等治本之策。

　　相比之下，避免資產(chǎn)端發(fā)生大的崩盤風(fēng)險更為重要。這就需要政策當(dāng)局保持相對獨立的貨幣政策，始終優(yōu)先根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化制定和執(zhí)行貨幣政策，調(diào)節(jié)資金面和利率。這意味著，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險加劇時，需要將相對寬松的資金面和適當(dāng)下行的利率水平作為優(yōu)先目標(biāo)，并增強(qiáng)對可能的人民幣匯率有限貶值的容忍度，用政策騰挪的空間換取用改革化解存量問題的時間。

　　總之，中期視野內(nèi)，央行在利率和匯率政策所面臨兩難抉擇的首要著眼點在于防范系統(tǒng)性風(fēng)險，為改革爭取時間。而要防范資產(chǎn)價格破裂風(fēng)險并消除持續(xù)的居民資產(chǎn)“去人民幣化”，短期的關(guān)鍵在于通過綜合運(yùn)用貨幣政策等政策工具穩(wěn)住短期經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，但核心在于穩(wěn)定中長期經(jīng)濟(jì)基本面，而這最終還是需要國內(nèi)改革來化解積累的問題并挖掘經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力。