□興業(yè)全球基金 錢敏偉 李越嘉

　　近期資本市場(chǎng)上有則有趣的新聞：6月，香港上市公司新世界發(fā)展以186億元私有化旗下新世界中國(guó)，此方案雖獲得了占總股數(shù)99.84%的贊同票，卻因?yàn)?00多名手持市值總額2000萬(wàn)元的小股東否決而告泡湯。

　　這筆交易主要敗在“人頭數(shù)”規(guī)則上。對(duì)于此類私有化特別提案，首先大股東和其一致行動(dòng)人都須回避投票，即整個(gè)股東會(huì)的投票結(jié)果只能由獨(dú)立的小股東們說(shuō)了算。其次，根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《收購(gòu)守則》，私有化提案不僅需要75%以上參與投票的股份數(shù)同意，而且反對(duì)票還不能超過(guò)小股東持有全部股份數(shù)量的10%。此外，大部分香港上市的公司都注冊(cè)在開(kāi)曼群島等地，當(dāng)?shù)亍豆痉ā愤€有一條嚴(yán)格規(guī)定，即要求超過(guò)半數(shù)參與投票的小股東“人頭數(shù)”通過(guò)。只有同時(shí)滿足這三個(gè)條件，私有化方案才能實(shí)施。

　　2009年，李澤楷旗下的電訊盈科在私有化過(guò)程中，大股東將股份分拆送給員工，讓其參與投票，變相增加了投贊成票的股東人數(shù)。雖然從投票結(jié)果看，私有化方案獲得通過(guò)，但香港法院經(jīng)考量后，認(rèn)為大股東違反公平投票原則而判決私有化失敗。這一事件也在一定程度上說(shuō)明，難度很高的“人頭數(shù)”規(guī)定雖然初衷是為了保護(hù)小股東利益，但反而可能引發(fā)新的舞弊，而且大大提高了私有化門檻，有損市場(chǎng)效率。這一事件最終促使香港《公司條例》廢除“人頭數(shù)”規(guī)定?？梢?jiàn)，立法機(jī)構(gòu)在小股東利益和市場(chǎng)效率之間也在不斷地進(jìn)行平衡。

　　香港法律同時(shí)也注重商業(yè)效率。一旦私有化方案獲批，收購(gòu)人就可以按程序以要約價(jià)格向小股東收集其手中的股份，一旦收購(gòu)人收集的股份數(shù)超過(guò)全部小股東持股的90%以上，香港《收購(gòu)守則》有關(guān)法規(guī)就賦予大股東權(quán)利強(qiáng)制收購(gòu)發(fā)行在外的剩余股份，確保公司100%變?yōu)樗饺斯尽?/p>

　　保護(hù)小股東話語(yǔ)權(quán)的舉措在其他資本市場(chǎng)也有體現(xiàn)，如美國(guó)《普通公司法》特別要求，大股東向董事會(huì)提出私有化方案以后，要求公司成立由獨(dú)立董事組成的特別委員會(huì)，特委會(huì)主要負(fù)責(zé)勤勉盡責(zé)地考察私有化方案是否有違公平、是否傷害小股東利益，并且負(fù)責(zé)對(duì)其他買家詢價(jià)并洽談，并形成最終方案。我們看到美國(guó)市場(chǎng)有不少中概股的私有化方案折戟沉沙，比如中概股新奧混凝土，雖然公司按照程序成立了特委會(huì)，但Rigrodsky & Long， P.A.律所隨后馬上宣布以違反信托責(zé)任對(duì)新奧混凝土董事會(huì)展開(kāi)調(diào)查，并尋求潛在索賠；律師還引證分析師的報(bào)告，認(rèn)為至少有一名分析師給予新奧混凝土5美元的目標(biāo)價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2.65美元的私有化價(jià)格，律師要調(diào)查新奧混凝土董事會(huì)是否盡力實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。此事大約遷延一年后，公司宣布董事會(huì)在特委會(huì)意見(jiàn)下決定終止了該交易。

　　與之相對(duì)，國(guó)內(nèi)相關(guān)法律對(duì)于上市公司私有化的規(guī)定還比較粗糙，在小股東保護(hù)及市場(chǎng)效率方面尚有不足。首先，在投票權(quán)方面，我國(guó)《公司法》仍然只以持有的股份數(shù)作為計(jì)票標(biāo)準(zhǔn)，只需代表2/3以上股份數(shù)通過(guò)即可，私有化門檻過(guò)低，大股東支付不多的溢價(jià)就能實(shí)現(xiàn)私有化；同時(shí)，我們的私有化法律又會(huì)造成不徹底的私有化，因?yàn)槲覈?guó)法律沒(méi)有私有化強(qiáng)制收購(gòu)所有在外股份的規(guī)定，小股東只要沒(méi)有選擇同意出售，其股權(quán)就將保留，這會(huì)大大影響之后公司的管理效率，同時(shí)也不排除未來(lái)少數(shù)小股東惡意勒索的可能。2006年，中國(guó)石化要約收購(gòu)齊魯石化等4家A股上市子公司后每家公司都留下了尾巴，次年，中石化為解決余股問(wèn)題，繞了一個(gè)大彎，通過(guò)成立4個(gè)殼公司以相同的要約價(jià)吸收合并這4家公司。另一個(gè)案例是復(fù)地集團(tuán)，其雖在2011年私有化成功，但因注冊(cè)在內(nèi)地，而內(nèi)地法律缺乏強(qiáng)制收購(gòu)規(guī)定，導(dǎo)致之后雖不斷回收股份，但截至去年10月末，仍有占總股本0.34%的股份在小股東手中，實(shí)際上仍然是一個(gè)股份有限公司，在運(yùn)作上頗為不便。

　　目前我國(guó)A股市場(chǎng)因?yàn)楣乐递^高和殼資源稀缺的原因，上市公司私有化案例還比較少。然而，隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，未來(lái)上市公司私有化訴求也有望提升，而相關(guān)配套法律法規(guī)在私有化浪潮到來(lái)之前也亟待修改和完善。