自2005年短期融資券問世至2013年，信用債市場無一例違約事件發(fā)生，成為信用債投資的黃金時期。隨著信用市場的擴(kuò)張以及發(fā)行主體的不斷增加，發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)不斷下沉，但由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)一直保持較高增速，地方政府債務(wù)也處于不斷擴(kuò)張時期，政府支持的意愿和能力相對較強(qiáng)，并且商業(yè)銀行壞賬率較低，信貸支持政策寬松，信用風(fēng)險暴露的主客觀條件都不具備，信用評級以逐年上調(diào)為主。

　　信用債市場發(fā)展初期，投資者對于信用風(fēng)險的識別以企業(yè)屬性為標(biāo)識，基本認(rèn)為國企等于剛兌，民企由于在外部融資支持等方面存在一定劣勢，所以從利差表現(xiàn)來看，民企的信用利差普遍高于國企。

　　2014年以后，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下臺階，產(chǎn)能過剩問題逐漸暴露，過剩行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營壓力凸顯，而信用評級的虛高使投資者放松了對信用風(fēng)險的警惕。隨著商業(yè)銀行壞賬率的不斷上升，商業(yè)銀行的信貸政策有選擇的收緊，同時中央提出打破剛兌的口號，剛兌神話終于被打破。2014年3月 “11超日債”因不能按期全額支付本息，成為國內(nèi)首例違約的公募債；2015年4月，“11天威MTN2”由于公司發(fā)生巨額虧損，未能按期兌付利息，成為首例國企違約；2015年二重、英利、雨潤等陸續(xù)出現(xiàn)本息不能如期兌付的情況，債券市場的剛兌加速打破。

　　從近兩年的違約案例來看，違約主體涉及央企、地方國企、民企，國企并不具備先天優(yōu)勢，從利差分化趨勢來看，企業(yè)屬性的分化并不明顯，而行業(yè)利差的分化卻逐漸明顯，產(chǎn)能過剩行業(yè)的利差顯著擴(kuò)大，包括股東屬性、政府支持、銀行信貸等外部支持因素均被弱化，信用利差的分化終于回歸企業(yè)基本面。

　　打破剛兌，信用市場的風(fēng)險由原來的權(quán)屬歧視轉(zhuǎn)化為真正基本面的考量，經(jīng)營管理能力較強(qiáng)的企業(yè)可以享有較低的融資成本，而經(jīng)營壓力大、管理水平低下的企業(yè)將被市場給予更高的風(fēng)險溢價，這促使信用市場的定價趨于合理，也有利于提高債券市場的市場化程度。

　　從去產(chǎn)能的進(jìn)程來看，鋼鐵、煤炭等行業(yè)的去產(chǎn)能力度低于預(yù)期，這些行業(yè)面臨的產(chǎn)能過剩問題將長期持續(xù)，信用基本面的壓力持續(xù)，信用風(fēng)險的暴露將繼續(xù)。

　　年初以來，信用債走勢與利率債不斷出現(xiàn)較大背離，雖然利率債反復(fù)震蕩，但信用債繼續(xù)受到投資者追捧，信用利差持續(xù)被壓縮，而過剩產(chǎn)能行業(yè)和低等級利差有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。在經(jīng)濟(jì)增速下臺階、去產(chǎn)能的大背景下，部分企業(yè)的信用風(fēng)險仍有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢，信用違約的個體事件仍有較大概率發(fā)生，但由于債券市場目前整體杠桿水平有限，系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率較低。

　　2016年對于債券投資來說，首要任務(wù)就是防范信用風(fēng)險，避免“踩雷”成為重中之重。信用研究將繼續(xù)回歸基本面的分析，在外部支持不斷弱化的情況下，原有簡單的屬性劃分已經(jīng)失效，地方政府支持的意愿和能力不斷下降，商業(yè)銀行的信貸支持更為謹(jǐn)慎，發(fā)債企業(yè)的各層保護(hù)傘被逐步打開，虛高的信用評級將面臨大幅下調(diào)的壓力，投資者不僅需要防范低等級信用風(fēng)險的擴(kuò)散，還需防范信用評級大幅調(diào)整的風(fēng)險。

　　華安信用四季紅、華安穩(wěn)固收益?zhèn)鸾?jīng)理 石雨欣