4月8日，萬達商業(yè)（03699.HK）正式公布其2015年年報：去年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1242.03億元，歸屬于母公司股東凈利潤299.71億元。

　　近300億元的凈利潤，讓 萬達商業(yè) 超過萬科等，成為國內(nèi)盈利最多的房地產(chǎn)企業(yè)。

　　經(jīng)濟導報記者注意到，在2015年，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入為1843.18億元，成為國內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入最多的房企。但在凈利潤方面，萬科去年凈利潤為181.19億元，遠低于萬達商業(yè)。

　　那么，萬達的高利潤是如何實現(xiàn)的？

　　物業(yè)升值170億

　　年報顯示，萬達目前有三大主業(yè)，分別為投資物業(yè)租賃及物業(yè)管理（即萬達自持的商業(yè)房產(chǎn)，下稱“物業(yè)投資”）、物業(yè)銷售和酒店經(jīng)營，其營業(yè)收入占比分別為約10.94%、82.54%及4.00%。在去年，公司來自物業(yè)投資業(yè)務板塊的收入為135.82億元，同比增長31.20%；來自物業(yè)銷售的收入為1025.15億元，同比增長11.74%；來自酒店經(jīng)營業(yè)務板塊的收入為49.63億元，同比增長23.83%。

　　這三大主業(yè)，哪部分主業(yè)為萬達商業(yè)貢獻的凈利潤最大？表面上看是物業(yè)銷售。

　　去年萬達商業(yè)物業(yè)銷售部分實現(xiàn)毛利389億元，毛利率37.95%；物業(yè)投資實現(xiàn)的毛利97.98億元，毛利率高達72.14%；酒店經(jīng)營實現(xiàn)毛利13.26億元，毛利率26.72%；其他行業(yè)實現(xiàn)毛利3.39億元，毛利率10.79%。

　　很顯然，物業(yè)投資部分的毛利率在萬達商業(yè)所有產(chǎn)業(yè)中是最高的。但如果僅僅是以上的經(jīng)營性盈利，物業(yè)投資雖然利潤率高，但所占比例明顯仍低于物業(yè)銷售。

　　但是，萬達商業(yè)的年報顯示，公司三大主業(yè)及其他產(chǎn)業(yè)去年共實現(xiàn)的核心溢利為170.16億元，這與公司300億的凈利潤相距130億元。另外130億元的凈利潤從何而來？是物業(yè)升值。

　　截止到去年底，萬達商業(yè)的商場總數(shù)達到133座，營業(yè)面積26.32百萬平方米。這些商業(yè)去年升值172.30億元。在進行遞延所得稅等會計處理后，它為萬達貢獻了130億元的凈利潤。

　　也即是說，在萬達商業(yè)去年近300億凈利潤中，一小半是靠物業(yè)升值帶來的，一大半是經(jīng)營性凈利。在經(jīng)營業(yè)務中，物業(yè)投資毛利率最高，達到七成以上，并貢獻了五分之一的毛利。因此，物業(yè)投資部分貢獻的凈利潤，甚至可能超過了物業(yè)銷售。

　　轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)

　　就在萬達商業(yè)摘得2015年最盈利房地產(chǎn)企業(yè)頭銜的當口，公司卻于日前宣布，控股股東正在考慮全面私有化。內(nèi)地輿論普遍認為，導致萬達商業(yè)私有化的主要原因是其股價過低。

　　那么，海外投資者為什么就看不上萬達商業(yè)呢？

　　對香港資本市場非常熟悉的房地產(chǎn)與金融資深評論人黃立沖分析稱，海外市場對房地產(chǎn)認可的模式每一樣都與萬達商業(yè)背道而馳。海外投資者認可模式是依靠經(jīng)營和管理，而萬達商業(yè)的模式相對而言是一種“重資產(chǎn)”的模式。

　　在海外投資者的眼中，萬達商業(yè)利潤中的很大一部分來自物業(yè)的價值重估，這種模式一旦遇到房地產(chǎn)周期性大波動，將會使企業(yè)產(chǎn)生巨大虧損。比如，在2003年SARS期間，香港的物業(yè)估值相對于1997年下跌60%，而在美國次貸危機期間，企業(yè)物業(yè)估值普遍下跌30%-85%不等，類似這樣的情況很可能導致企業(yè)一年巨虧過百億元。

　　值得一提的是，萬達商業(yè)已經(jīng)意識到了這個問題，并正在嘗試輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。萬達商業(yè)實際控制人王健林日前便表示，公司已打通輕資產(chǎn)道路，并已在北京、大連等地簽約3個開發(fā)商，開啟合作萬達廣場模式，公司將以管理和品牌輸出獲取利潤。