自本周以來，5年期國債期貨爆發(fā)突破前期震蕩區(qū)間上沿，至今持續(xù)強勢，主力合約TF1606從上周五收盤價100.775元持續(xù)上漲，3月31日盤中觸及101.155元，創(chuàng)下合約上市以來的新高，本周累計漲幅達到0.21%。然而與5年期國債期貨走勢相反的是，10年期國債期貨漲幅并不明顯，本周以來10年期國債期貨主力合約T1606基本持平，在5年期國債期貨迭創(chuàng)新高之際，10年期國債期貨甚至尚未完整突破前期震蕩區(qū)間，始終未能觸及第三高點100.035。

　　與5年期國債期貨火爆上行相反的是，近期流動性格局卻在持續(xù)收緊。在此，我們姑且不分析流動性趨緊的主要原因所在，3月31日當天，央行一改前三個交易日凈回籠的態(tài)度，開始加大資金投放力度，單日進行了1000億元7天期逆回購，由于3月31日有600億元逆回購到期，因而單日凈投放400億元。然而，資金利率邊際上行的壓力卻始終不減：3月31日上海Shibor利率各期限普遍上漲，數(shù)據(jù)顯示，隔夜Shibor漲1.30BP報2.0170%，7天Shibor漲1.30BP報2.3250%；14天Shibor利率漲5.8BP報2.7880%；1個月Shibor漲4.05BP報2.8070%；3個月Shibor漲1.33BP報2.8248%；6個月Shibor漲0.1BP報2.8700%；9個月Shibor與前一交易日持平；只有1年期品種下跌。交易所資金面也異常緊張，盡管央行改變了資金凈回籠，但是3月31日盤中上交所隔夜逆回購GC001利率最高飆升至12.635%，創(chuàng)2016年2月4日以來新高。深交所隔夜R-001盤中最高飆升至12.000%，也是創(chuàng)2016年2月4日以來新高。其他2天期、7天期品種也有較大幅度上漲。因此近期資金面和基本面形勢均不支持5年期國債期貨大幅上漲，并且與5年期國債期貨勢如破竹一路飆升相反的是，除了受到5年期國債期貨上漲的影響而下行7.7個BP的5年期國債收益率之外，其余各期限國債收益率在持續(xù)受制于資金利率邊際上行、中期通脹格局不明朗和房地產(chǎn)投資回升趨勢不明確等基本面因素的情形下，均未出現(xiàn)較大變化，10年期現(xiàn)券收益率微幅上行0.5個BP，甚至前期備受市場青睞的1年期國債收益率也在流動性格局趨緊的形勢下上行2.07個BP。

　　我們認為，10年期國債收益率與5年期國債收益率利差修復(fù)是本次5年期國債期貨大幅上行的主要原因，上周以來國債期限利差持續(xù)擴大，截至3月30日，10年期-5年期期限利差上行至36.44BP，遠高于自2015年以來的均值19.98BP，10年期-5年期期限利差上次位于此水平的時間還是在2015年7月。與10年期-5年期期限利差大幅走擴相反的是，5年期-1年期期限利差則始終維持穩(wěn)定，基本保持在40個BP的水平。根據(jù)我們在分析期限利差和利率走勢時經(jīng)常采用的因素分解框架，5年期與1年期利差大小與金融機構(gòu)對中短期久期低收益品種的需求強弱有關(guān)；10年期與5年期期限利差則是宏觀經(jīng)濟增長預(yù)期的體現(xiàn)。結(jié)合5年期與1年期利差收縮的兩個條件：貨幣政策持續(xù)寬松導(dǎo)致流動性持續(xù)充裕與金融機構(gòu)風險偏好的持續(xù)下降導(dǎo)致金融機構(gòu)接受更低的預(yù)期收益率，至此我們基本可以理解當前5年期國債期貨飆升和10年期-5年期期限利差恢復(fù)至2015年7月（2015年下半年“債?！毙星榍暗睦铧c位）的原因了。

　　首先，與10年期國債收益率維持基本穩(wěn)定相一致，能夠反映宏觀經(jīng)濟增長預(yù)期的10年期-5年期期限利差大幅走擴印證了市場對中期通脹預(yù)期抬升和經(jīng)濟階段性企穩(wěn)反彈的預(yù)期，即宏觀經(jīng)濟走勢在一季度至二季度或許轉(zhuǎn)暖，包含很多影響因素的10年期國債收益率維持穩(wěn)定也與此預(yù)期相一致。那么另外一個問題即是為何不是10年期國債收益率上行而是5年期國債收益率下行。

　　其次，5年期國債期貨飆升和5年期國債收益率下行以修復(fù)期限利差是收益率曲線從“牛平”狀態(tài)到“牛陡”狀態(tài)的修復(fù)性切換，而其中促成切換的因素即是市場對貨幣政策繼續(xù)寬松的前景產(chǎn)生了質(zhì)疑、動搖了流動性格局持續(xù)收緊的預(yù)期，可在對經(jīng)濟前景依舊偏悲觀、回暖趨勢尚未被證實的情況下，金融機構(gòu)配置債券的需求依然存在，因此“牛陡”格局即是表現(xiàn)為短端收益率的下行導(dǎo)致期限利差走擴。

　　綜合以上兩個方面，當前債券市場陷于“經(jīng)濟前景樂觀預(yù)期抬升但仍存質(zhì)疑、貨幣政策傾向收緊但并不確定”的矛盾糾結(jié)心態(tài)之中，此時長端利率債不敢輕易做多，質(zhì)疑和懷疑情緒感染至短中期債券導(dǎo)致“牛平”到“牛陡”的切換。但是我們并不認為債券市場擔憂的情況會成為事實，經(jīng)濟基本面和貨幣政策的證實或證偽需要在中期時段內(nèi)以微觀市場特征和中觀數(shù)據(jù)漸變的形式逐步完成。由于3月初以來基本面因素成為債市的主導(dǎo)，因而收益率曲線的平陡狀態(tài)會頻繁切換修復(fù)，直至前景明朗化而確立趨勢。因此當前的“牛陡”格局非是債券牛市的終極，而是價格上行中際，并且隨著期限利差的擴張修復(fù)，10年期等長端利率債的配置價值也在安全邊際增厚的情形下增大。在當前市場糾結(jié)導(dǎo)致債市心態(tài)趨于謹慎和保守的情況下，5年期國債期貨出于“收益率曲線修復(fù)”而意外引發(fā)的破局，或已經(jīng)為未來利率走勢提供了趨勢信號。