□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在“資產(chǎn)荒”的強(qiáng)大配置壓力下，四季度債券利率破位下行，并且在12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)加息塵埃落定之后加速下降，10年期國(guó)債利率已跌到2.8%附近。雖然中期經(jīng)濟(jì)潛在增速下移必然伴隨廣譜利率體系的中樞隨之下移，但是短期如此的凌厲之勢(shì)，將伴隨著極大的反彈風(fēng)險(xiǎn)。在此點(diǎn)位上繼續(xù)做多的風(fēng)險(xiǎn)收益比需要仔細(xì)衡量，但是如果考察相對(duì)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)金融債與國(guó)債的利差有收窄的空間，做空利差不失為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的投資機(jī)會(huì)。

　　最近兩年，在市場(chǎng)火熱交易熱情下，此前數(shù)年里國(guó)開債相對(duì)國(guó)債較高的溢價(jià)被持續(xù)壓縮。從價(jià)值構(gòu)成看，國(guó)債享有免稅效應(yīng)，但是不同機(jī)構(gòu)需要征繳的利息稅和企業(yè)所得稅不盡相同，所以實(shí)際中的合理稅收溢價(jià)一般低于20%的名義稅率，此外的兩類券種價(jià)差主要體現(xiàn)流動(dòng)性差異，以及相對(duì)供給波動(dòng)引發(fā)的籌碼稀缺程度變化。

　　2015年，中央政府債務(wù)赤字率的政府目標(biāo)為2.3%，而2016年，赤字率大概率將提升，不排除突破3%的紅線。此前財(cái)政部部長(zhǎng)副部長(zhǎng)朱光耀曾經(jīng)在2015年撰文就3%的赤字率的上限展開探討，有政策指引意義；在經(jīng)濟(jì)下滑壓力較大、企業(yè)加杠桿的空間有限、居民加杠桿的熱情也有限的狀況下，中央政府將承擔(dān)起加杠桿的職能，以托底需求不足和長(zhǎng)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)。在3%的赤字率的假設(shè)下，預(yù)計(jì)明年的國(guó)債發(fā)行量在3萬億左右，比2015年國(guó)債凈發(fā)行量增加9000億左右。

　　2015年，除定向發(fā)行的專項(xiàng)金融債之外，政策性金融債的發(fā)行增速非常低，全年發(fā)行增速僅為7%左右，顯著低于國(guó)債。在開發(fā)性金融獲得政府全力支持、定向的專項(xiàng)金融債繼續(xù)發(fā)行放量的狀況下，政策性金融債的發(fā)行力度預(yù)計(jì)將比較有限，增速降低至5%左右的可能性較大。2016年的政策性金融債的發(fā)行規(guī)模不超過2.5萬億，基本與2015年相當(dāng)。

　　從凈增量來看，實(shí)際上近3年來，國(guó)債相對(duì)金融債明顯呈放量態(tài)勢(shì)。金融債凈增量逐年小幅減少，而國(guó)債凈增量逐年大幅增加，并且在2015年，國(guó)債凈增量反超金融債650億。預(yù)估的2016年兩類債券相對(duì)供給量也基本延續(xù)了過去幾年的增長(zhǎng)規(guī)律。猜測(cè)本質(zhì)含義在于，貨幣政策有效性日益下降背景下，通過發(fā)行國(guó)債以及相應(yīng)類國(guó)債的地方政府債等方式實(shí)現(xiàn)貨幣財(cái)政化，同時(shí)通過發(fā)行對(duì)接央行的轉(zhuǎn)向金融債，實(shí)現(xiàn)財(cái)政貨幣化，構(gòu)造一個(gè)全新的逆周期政策調(diào)控工具。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的長(zhǎng)周期內(nèi)，政策的延續(xù)性可以信任。

　　目前中長(zhǎng)期國(guó)開債相對(duì)國(guó)債的隱含稅率接近15%，在歷史上仍屬于中性偏高的水平，只有2013年的債券超級(jí)大熊市環(huán)境下出現(xiàn)過隱含稅率明顯過于當(dāng)前水平的情況，當(dāng)時(shí)該數(shù)值高達(dá)24%附近。2014年估值超調(diào)的金融債下行幅度遠(yuǎn)大于國(guó)債，隱含稅率快速收窄至12%左右，并在2015年全年基本都維持在這一中樞，金融債當(dāng)前的估值仍略有優(yōu)勢(shì)。

　　在相對(duì)有效的金融市場(chǎng)，定價(jià)的合理程度將大為提高，比如收益率曲線的形態(tài)、不同類屬的金融資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值。在供給相對(duì)大幅放量的情況下，國(guó)債的稀缺性明顯降低，金融債當(dāng)前的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)有望在這個(gè)催化劑的推動(dòng)下，逐步實(shí)現(xiàn)相對(duì)價(jià)值回歸。這本質(zhì)上并不牽扯到對(duì)單邊利率走勢(shì)的判斷，而是在博弈兩類債券資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)差，是低利率環(huán)境下相對(duì)穩(wěn)妥的投資盈利模式。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）