有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，匯率貶值利空債券，匯率升值利多債券。筆者認(rèn)為，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)方向看反了，事實(shí)正好相反。

　　過(guò)去人民幣資產(chǎn)是被套利方，美元是貨幣融出方。資產(chǎn)端要賺錢(qián)，負(fù)債端要便宜，這是套利維系的基礎(chǔ)。從內(nèi)部來(lái)看，企業(yè)過(guò)去的資產(chǎn)未產(chǎn)生盈利，存量債務(wù)會(huì)耗損所有者權(quán)益，解決的話(huà)要么依靠土地、資產(chǎn)注入和財(cái)政補(bǔ)貼，要么繼續(xù)加杠桿，寄希望通過(guò)新的資產(chǎn)化和盈利化解存量債務(wù)。加杠桿是具有棘輪效應(yīng)的，如果強(qiáng)調(diào)去杠桿、去產(chǎn)能可能意味著資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速上升。從外部來(lái)看，美元預(yù)期強(qiáng)勢(shì)和融資利率上升影響到套利資金的負(fù)債成本，但核心原因仍是資產(chǎn)端賺錢(qián)效應(yīng)低。

　　匯率貶值和利率下行經(jīng)常同時(shí)發(fā)生。如今在監(jiān)管層穩(wěn)增長(zhǎng)政策扶持及海外央行競(jìng)相寬松的背景下，資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推動(dòng)匯率升值。匯率升值對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)不一定是好事，畢竟之前多少賺了避險(xiǎn)的錢(qián)，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，可能會(huì)有獲利回吐的壓力。

　　股市去杠桿后，債市成為資金圍獵的對(duì)象。這一輪債牛主要以杠桿牛為基礎(chǔ)展開(kāi)的。從基本面看，2015年三、四季度我們并沒(méi)有看到名義經(jīng)濟(jì)增速加速下行，以7天質(zhì)押回購(gòu)利率為代表的短端利率水平也沒(méi)有看到顯著下降，似乎也看不出貨幣政策有主動(dòng)寬松的意圖，以3個(gè)月Shibor衡量的機(jī)構(gòu)負(fù)債成本同樣居高不下。

　　但現(xiàn)在的問(wèn)題在于，期限利差太窄了，杠桿套息的空間并不是太大，杠桿牛持續(xù)的話(huà)，需要央行降短端利率打到更低的水平。問(wèn)題是，央行有動(dòng)力把短端利率打得更低嗎？我們不敢說(shuō)得太絕對(duì)，但短期確實(shí)也沒(méi)有找到足夠的證據(jù)央行會(huì)這樣做。

　　首先，如果繼續(xù)主動(dòng)壓低短端利率，給予了債市更闊的套息空間或會(huì)滋生更強(qiáng)的杠桿盤(pán)，一旦未來(lái)去杠桿，破壞力更大，積累金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，目前來(lái)看，寬信用的格局基本已經(jīng)確立。1月新增信貸2.51萬(wàn)億元，創(chuàng)下近五年新高。盡管存在年初早投放早收益的季節(jié)性因素，也存在票據(jù)利率上升時(shí)銀行加大票據(jù)投放規(guī)模的非常規(guī)性事件，但企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款同樣創(chuàng)下萬(wàn)億元的歷史新高。我們認(rèn)為這主要與1月專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金通過(guò)項(xiàng)目資本金撬動(dòng)信貸有關(guān)。

　　最后，短期來(lái)看，庫(kù)存經(jīng)歷漫長(zhǎng)主動(dòng)去化后已處于低位，配合財(cái)政擴(kuò)張，大宗商品開(kāi)始反彈。節(jié)后企業(yè)存在復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力，工業(yè)數(shù)據(jù)短期或有反彈。經(jīng)濟(jì)短期看不到加速下行的信號(hào)，央行為什么要主動(dòng)去壓低短端利率呢？

　　但另一方面，維持資金利率穩(wěn)定和預(yù)期穩(wěn)定又是央行必須做的。因?yàn)?009年信貸刺激的是增量，配合當(dāng)時(shí)大規(guī)模刺激政策，而現(xiàn)在信貸擴(kuò)張是促增量和保存量并舉。一方面確實(shí)信貸擴(kuò)張與穩(wěn)增長(zhǎng)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備脫離不了關(guān)系，但財(cái)政擴(kuò)張初期，如果擾動(dòng)資金利率則會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，緩釋這種擠出效應(yīng)短期需穩(wěn)定資金利率；另一方面，前期大規(guī)模刺激政策后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模龐大，大量信貸可能流向了“僵尸企業(yè)”，這種信貸投放對(duì)銀行來(lái)說(shuō)是被動(dòng)的，但又是防范金融風(fēng)險(xiǎn)所必須的。

　　所以，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的概率也是很低的，但同時(shí)也不會(huì)顯性寬松（降準(zhǔn)或降息），以防止刺激出更大規(guī)模信貸滋生金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫更加累積。后續(xù)貨幣政策的焦點(diǎn)應(yīng)該是維持資金面穩(wěn)定和預(yù)期穩(wěn)定，但不會(huì)大水漫灌，主要轉(zhuǎn)向通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的手段，這就是為什么要加大公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率并主動(dòng)降低6個(gè)月MLF利率。因?yàn)榻⒗首呃?，穩(wěn)定資金利率和平抑資金利率波動(dòng)非常重要。

　　值得一提的是，現(xiàn)在風(fēng)向已經(jīng)轉(zhuǎn)向了穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)住短端利率也是為了更好的加杠桿。因?yàn)榧痈軛U具有棘輪效應(yīng)，根本停不下來(lái)，停下來(lái)的結(jié)果就是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，匯率和金融市場(chǎng)都難言穩(wěn)定。

　　綜上，無(wú)論是基本面還是貨幣政策，短期都不支持利率有趨勢(shì)性下行的機(jī)會(huì)，利率先看寬幅震蕩，久期此時(shí)拉太長(zhǎng)容易導(dǎo)致凈值的大幅波動(dòng)。我們?nèi)匀唤ㄗh投資者先縮短久期，等待收益率曲線(xiàn)陡峭化和風(fēng)險(xiǎn)偏好證偽之后，再介入長(zhǎng)端。