敬畏但不要迷信市場。要讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用，不要替市場去選擇、去判斷均衡匯率的水平。均衡匯率不是事前可以預(yù)知的，不要指望一次性的匯率水平調(diào)整可以打消市場預(yù)期。所謂不迷信市場，則是指不要為市場預(yù)期所左右，因?yàn)槭袌隹偸侨菀紫萑肭闆r一好就會永遠(yuǎn)好、一壞就會永遠(yuǎn)壞下去的單邊線性思維定式，最終導(dǎo)致市場超調(diào)。

　　當(dāng)前，我國面臨資本外流、儲備下降、匯率調(diào)整的壓力。然而，1994年匯率并軌和1998-2000年亞洲金融危機(jī)期間，我們曾經(jīng)面臨類似的挑戰(zhàn)，最終圓滿完成了“匯率穩(wěn)定、儲備增加”的任務(wù)。認(rèn)真學(xué)習(xí)借鑒這兩次貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)成功的經(jīng)驗(yàn)，有助于我們進(jìn)一步堅(jiān)定匯改必勝的信念。

　　一、前兩次貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)的勝利于今天是一筆寶貴的財(cái)富

　　1994年匯率并軌和1998-2000年亞洲金融危機(jī)期間，戰(zhàn)勝人民幣匯率貶值壓力的成功經(jīng)歷，從不同角度提供了正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)。

　　一是“攻”與“守”的階段不同。1994年“穩(wěn)匯率”是從無到有，不但要阻斷人民幣貶值螺旋，還要增加外匯儲備，以及推進(jìn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換。1998年“穩(wěn)匯率”卻是要守住人民幣匯率不跌，守住外匯儲備不降，同時(shí)還要守住經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換成果不失。

　　二是“主”與“次”的目標(biāo)差異。1994年，“穩(wěn)匯率”是外匯短缺環(huán)境下的主要矛盾，宏觀調(diào)控極力配合完成“穩(wěn)定匯率、增加儲備”的工作任務(wù)。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡目標(biāo)高度一致，高利率政策既有利于抑制經(jīng)濟(jì)過熱，也有利于支持匯率穩(wěn)定。1998年，“保增長”是主要矛盾，“穩(wěn)匯率”是要給“保增長”創(chuàng)造有利的金融環(huán)境。低利率政策主要服務(wù)于“保增長”目標(biāo)，“穩(wěn)匯率”只能依賴于“強(qiáng)管制”手段。

　　三是“放”與“收”的手段差別。1994年，由于開放程度較低，除取消外匯留成與上繳是收緊管理外，匯率并軌、實(shí)行銀行結(jié)售匯、建立全國統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場、實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換都屬于制度紅利。因此，1994年的“穩(wěn)匯率”是靠改革和發(fā)展的辦法來解決前進(jìn)中的問題。而到1998年時(shí)，新體制已運(yùn)行多年，人民幣也已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換，亞洲金融危機(jī)暴露了新體制的一些問題。所以，1998年“穩(wěn)匯率”主要是靠加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理來實(shí)現(xiàn)。

　　可以說，“8.11”匯改后所遇到的問題，在那兩次都基本經(jīng)歷過。與當(dāng)年相比，現(xiàn)在的明顯優(yōu)勢在于：

　　一是經(jīng)濟(jì)體量大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。2015年，經(jīng)濟(jì)規(guī)模分別相當(dāng)于1994年和1998年的14倍和11倍。這導(dǎo)致，2015年資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差與遺漏）高達(dá)6362億美元，絕對規(guī)模分別相當(dāng)于1994年和1998年的27.0倍和25.4倍，但差額與GDP之比是-5.7%，分別僅為1994年和1998年的1.4倍和2.4倍（見圖1）。

　　二是外匯儲備多，對外償付能力足。2015年底，外匯儲備規(guī)模相當(dāng)于1994年和1998年的65倍和23倍，進(jìn)口支付能力是1993年和1997年的10倍和4倍。

　　三是政策底牌多，危機(jī)應(yīng)對空間大。迄今為止，當(dāng)局主要是以拋售外匯儲備、宏觀審慎管理等市場化手段來應(yīng)對資本流出沖擊，基本沒有出什么新規(guī)定。當(dāng)局了解市場情況、主導(dǎo)交易規(guī)則、掌握政策工具，遠(yuǎn)沒有到山窮水盡的地步。

　　二、戰(zhàn)術(shù)上仍需要重視當(dāng)前遇到的新挑戰(zhàn)

　　一是大多數(shù)人對于資本外流、匯率貶值壓力的持續(xù)性和嚴(yán)峻性，在思想和措施上準(zhǔn)備不足。所謂“由儉入奢易、由奢入儉難”。過去較長時(shí)期，我國經(jīng)歷的是資本流入、人民幣升值壓力，現(xiàn)在看到人民幣匯率波動難免風(fēng)聲鶴唳、草木皆兵。尤其是市場習(xí)慣于一遇到壓力，當(dāng)局就強(qiáng)力維穩(wěn)，而這次卻交由市場決定，難免不適應(yīng)。而市場溝通方面存在的問題，一定程度增加了市場不確定性，加劇了市場恐慌。

　　二是中國國際影響力提高、政策溢出效應(yīng)增大，政府有太多的兩難甚至多難選擇，政策出手難免有顧慮。比方說，1994年匯率并軌，人民幣匯率一次性較大幅度調(diào)整，當(dāng)時(shí)國際社會可能不太關(guān)注中國的匯率政策變化。而現(xiàn)在作為第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國，人民幣匯率政策的一舉一動都舉世矚目，“8.11”匯改的市場化初衷就一度被曲解為競爭性貶值。再比方說，以前中國經(jīng)濟(jì)的開放程度不大，人民幣可兌換程度不高，怎么管理外匯，基本屬于內(nèi)部事務(wù)。而現(xiàn)在人民幣已被納入特別提款權(quán)第三大權(quán)重籃子貨幣，這既是對中國在改革貨幣和金融體系方面所取得進(jìn)展的認(rèn)可，同時(shí)也是對中國進(jìn)一步深化改革、擴(kuò)大開放的鞭策。

　　三是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)更加市場化、國際化，許多傳統(tǒng)政策工具已不復(fù)存在，即使存在，管理可能也不再像以前那么得心應(yīng)手。例如，1994年和1998年時(shí)，國家還有強(qiáng)制結(jié)匯或者限額結(jié)匯的要求，現(xiàn)在即便把意愿結(jié)匯恢復(fù)到強(qiáng)制結(jié)匯，而因?yàn)槌隹诳梢允杖嗣駧?，這一要求已經(jīng)難以落實(shí)。再如，1998年時(shí)可以限制購匯對外直接投資，而現(xiàn)在“一帶一路”倡議實(shí)施正如火如荼。還如，過去個(gè)人因私出境一年才能少量購匯1000或2000美元，現(xiàn)在個(gè)人沒有任何原因可一年購匯50000美元。而調(diào)整個(gè)人外匯政策一向非常敏感，1994年最困難的時(shí)候也沒有動到個(gè)人外匯，仍允許個(gè)人全額保留外匯。

　　四是資本集中流出壓力上升，基礎(chǔ)國際收支順差占比下降，穩(wěn)定匯率的難度增加。2015年，資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差與遺漏）與GDP之比為-5.7%，高于1994年的3.9%和1998年的-2.4%。同期，基礎(chǔ)國際收支（即經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資差額合計(jì)）順差3703億美元，分別為1994年和1998年的9倍和5倍，但基礎(chǔ)國際收支順差與GDP之比為2.7%，低于1994年和1998年分別為6.8%和6.9%的水平（見圖2）。這意味著與前兩次相比，當(dāng)前應(yīng)對資本集中流出，基礎(chǔ)國際收支順差提供的對沖能力減弱。

　　三、認(rèn)真汲取前兩次“穩(wěn)匯率”的成功經(jīng)驗(yàn)

　　堅(jiān)定匯改必勝的信念。有信心不一定贏，但沒有信心一定輸。人民幣匯率市場化是建設(shè)更高層次開放型經(jīng)濟(jì)必須邁過去的坎兒。如前所述，今天遇到的困難，一二十年前基本都遭遇過，也都被戰(zhàn)勝過。今天，不過是要以與時(shí)俱進(jìn)的方式方法，來重新克服和解決。1994年初，我國只有200億外匯儲備，一年之后能夠?qū)崿F(xiàn)匯率升值、儲備翻番；1998年初，我國只有1400億外匯儲備，三年之后能夠?qū)崿F(xiàn)匯率不貶、儲備不跌?，F(xiàn)在，我國經(jīng)濟(jì)基本面良好、外匯儲備充足、調(diào)控經(jīng)驗(yàn)豐富，沒有理由打不贏這場匯改攻堅(jiān)戰(zhàn)。

　　政策目標(biāo)要前后一致。沒有十全十美、利弊絕對清晰的政策方案。關(guān)鍵是政策目標(biāo)要早定，而且定了以后就不要隨意更改。政策搖擺不定，會增加市場不確定性，猶豫不決還可能錯(cuò)失良機(jī)。亞洲金融危機(jī)期間，我國歷經(jīng)三年之久的資本流出沖擊，仍能取得匯率不貶、儲備不降的勝利，就在于1998年初就果斷決策，對外承諾人民幣不貶值，沒有任何拖泥帶水。期間，盡管各界對此一直頗有爭議，但官方從來沒有松過口。直到2001年亞洲危機(jī)基本平息，才開始醞釀人民幣與美元脫鉤。后因“9.11”恐怖襲擊，國際金融形勢突變，一直拖延到2005年7月才實(shí)施。

　　手段要與目標(biāo)相一致。在保持貨幣政策獨(dú)立性的前提下，應(yīng)對資本外流，不外乎匯率、儲備、管制等外匯政策工具。政策目標(biāo)明確后，出臺的政策工具要服務(wù)于政策目標(biāo)，向市場傳遞清晰的信號，這有助于增強(qiáng)政策公信力，改善政策實(shí)施效果。1994年匯率并軌時(shí)期，不論是宏觀調(diào)控政策，還是外匯管理放或者收的措施，都是針對鼓勵(lì)收匯結(jié)匯、抑制購匯用匯，形成開源節(jié)流、疏堵并舉的合力。亞洲金融危機(jī)期間，宏觀調(diào)控“保增長”，外匯管理“穩(wěn)匯率”，分工明晰，提高了人民幣不貶值承諾的市場可信度以及成功的概率。

　　牢牢把握改革開放的主動權(quán)?！爸鲃印u進(jìn)、可控”的“三性”原則，不僅適用于匯率形成機(jī)制改革，也適用于人民幣可兌換和國際化。從1994年的經(jīng)驗(yàn)看，有些政策不合時(shí)宜，予以調(diào)整（如取消外匯留成和上繳、取消外匯兌換券等），并無礙市場化目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn)。只有渡過艱難的此岸，才可能到達(dá)光明的彼岸。如果說1998-2000年數(shù)年時(shí)間為信守人民幣不貶值承諾付出了一些代價(jià)的話，那么與2001年以后持續(xù)十多年的匯率單邊升值和貿(mào)易投資便利化程度不斷提高相比，當(dāng)時(shí)那點(diǎn)付出又算得了什么呢？而且，之后又有多少人還記得呢？

　　活學(xué)活用國際規(guī)則和慣例。其實(shí)，在走到啟用“國際收支保障條款”的危機(jī)時(shí)刻之前，國際規(guī)則和慣例已經(jīng)給各國預(yù)留了巨大的政策空間。例如，經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，允許真實(shí)性審核，只要它不造成過分的延誤；經(jīng)常項(xiàng)目可兌換只管兌換不管交易，如果因交易限制而導(dǎo)致兌換的不便，不構(gòu)成限制；經(jīng)常項(xiàng)目可兌換只管對外支付和轉(zhuǎn)移，不管對外收入，等等。再如，資本項(xiàng)目可兌換允許出于宏微觀的審慎目的，對跨境資本流動實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)；資本項(xiàng)目可兌換沒有國際統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和要求，國際組織也容忍保留適度的資本管制措施，等等。亞洲金融危機(jī)期間外匯管理政策的調(diào)整，就不是重走人民幣不可兌換的老路，而是一次落實(shí)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換條件下的真實(shí)性審核原則的實(shí)戰(zhàn)演習(xí)。

　　敬畏但不要迷信市場。所謂敬畏市場，就是要讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用，不要替市場去選擇、去判斷均衡匯率的水平，因?yàn)楫?dāng)局在這方面并不比市場具有更多的信息或?qū)I(yè)優(yōu)勢。均衡匯率不是事前可以預(yù)知的，不要指望一次性的匯率水平調(diào)整可以打消市場預(yù)期。所謂不迷信市場，則是指不要為市場預(yù)期所左右。因?yàn)槭袌隹偸侨菀紫萑肭闆r一好就會永遠(yuǎn)好下去、一壞就會永遠(yuǎn)壞下去的單邊線性思維定式，最終導(dǎo)致市場超調(diào)。為避免市場匯率偏離均衡匯率太遠(yuǎn)，當(dāng)局根據(jù)市場承受能力、宏觀調(diào)控需要，對市場失靈進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)仍是必要的。

　?。ü軡?中國經(jīng)濟(jì)五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員）