一度耳熟能詳?shù)睦ɡ瑪M作價110億元借助西藏旅游的上市平臺實現(xiàn)證券化。不僅標(biāo)的資產(chǎn)估值較西藏旅游現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模大了近五倍，且在觸發(fā)上市公司實際控制人變更的情況下，又憑借向新實際控制人購買資產(chǎn)恰為原資產(chǎn)93.79%的“設(shè)計安排”，與100%的“借殼紅線”擦肩而過。未來，監(jiān)管部門將如何審核這一“非借殼”重組，無疑具有極強的參照意義。

　　110億估價與業(yè)績“躍進”

　　據(jù)2月6日披露的重組方案，評估機構(gòu)對拉卡拉100%股權(quán)采用收益法以及資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種方法進行評估，并以收益法評估結(jié)果作為定價依據(jù)。中通誠評估出具的評估報告顯示，截至評估基準(zhǔn)日，拉卡拉股東全部權(quán)益的評估價值為111億元左右，較股東權(quán)益賬面值17.29億元增值93.79億元左右，增值率543.05%?；谏鲜鲈u估結(jié)果，拉卡拉100%股權(quán)作價為110億元。

　　A股市場上，并購中動輒上百億的估值并不少見，焦點在于拉卡拉能否支撐如此高估值以及能否保證未來盈利能力。

　　拉卡拉最早成立于2005年，經(jīng)過多年發(fā)展和擴容，聯(lián)想控股、孫陶然等已成其核心股東。目前，拉卡拉的核心業(yè)務(wù)為向企業(yè)用戶及個人用戶提供第三方支付服務(wù)，并以支付為入口提供相關(guān)的增值及金融服務(wù)。2015年，拉卡拉的第三方支付業(yè)務(wù)收入占整體收入的比重在70%以上。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，拉卡拉2014年營業(yè)收入約為9.1億元，虧損約1.9億元；2015年營業(yè)收入約為15.88億元，凈利潤約為1.26億元。

　　西藏旅游稱，本次評估增值率較高主要是因為拉卡拉主營業(yè)務(wù)發(fā)展較快，盈利水平快速上升，未來存在較為理想的發(fā)展前景；拉卡拉所處的第三方支付行業(yè)發(fā)展前景廣闊，且拉卡拉在線下渠道及服務(wù)能力、風(fēng)險管理及資金清算體系、創(chuàng)新能力等方面形成了核心競爭優(yōu)勢。

　　據(jù)披露，盈利承諾顯示，拉卡拉在2016至2018年實現(xiàn)的凈利潤數(shù)分別應(yīng)達(dá)4.5億、8.6億和14.5億元。

　　不過，隨著眾多力量角逐互聯(lián)網(wǎng)金融及支付領(lǐng)域，第三方支付以及個人支付皆面臨較大競爭壓力。這對拉卡拉來說，仍是一個不確定性的挑戰(zhàn)。

　　貼著“100%紅線”規(guī)避借殼

　　已有案例顯示，在重組交易中，標(biāo)的公司如果以往的業(yè)績不理想，一旦重組觸發(fā)借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，將很難“過關(guān)”。而就算沒有“問題”，由于借殼監(jiān)管趨嚴(yán)，A股重組交易中能繞開借殼的自然選擇繞開，久而久之，也就形成了各種規(guī)避辦法。

　　據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條，借殼上市是指：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度（經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末）資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%（或以上）的重大資產(chǎn)重組行為。

　　在西藏旅游案例中，整體作價110億元的拉卡拉，在體量上遠(yuǎn)超上市公司，且上市公司的實際控制權(quán)也發(fā)生了變更，孫陶然及孫浩然成為上市公司的新晉實際控制人。這兩點，西藏旅游已無法回避，因此必須在“上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買”這一設(shè)定上想辦法。

　　由于拉卡拉第一大股東為聯(lián)想控股，西藏旅游收購的拉卡拉股份的大部分來自于聯(lián)想控股，孫陶然為拉卡拉第二大股東，其與孫浩然更多是借助認(rèn)購配套募資入主西藏旅游。

　　對此，西藏旅游表示，自控制權(quán)變更之日起，上市公司向?qū)O陶然、孫浩然及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，即本次擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)中，孫陶然等人合計持有的拉卡拉15.802%的股權(quán)，對應(yīng)交易作價為17.38億元左右。而這占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度期末資產(chǎn)總額的比例為93.79%，未達(dá)到100%，因此不構(gòu)成借殼上市。

　　其實，此前A股市場上也有類似的“非借殼”案例，海航投資的重組方案與之有一定的相似性。2015年4月，海航投資公布重組方案，擬收購渤海信托和華安保險部分股權(quán)，以及新生醫(yī)療100%股權(quán)。海航資本當(dāng)時已入主海航投資，本次重組亦面臨是否觸發(fā)借殼的問題。而據(jù)海航投資當(dāng)時的公告，其自控制權(quán)變更以來向海航資本及其關(guān)聯(lián)方購買的資產(chǎn)總額為88億元左右，占易主前資產(chǎn)總額116.4億元的比例為76.32%，未達(dá)到100%以上，不構(gòu)成借殼重組。

　　以此對照，此次西藏旅游的重組其實更貼近100%這一“借殼紅線”。監(jiān)管部門會怎樣審核這一案例，仍有待觀察。