大型非金融企業(yè)憑借龐大的資產(chǎn)規(guī)模及國企的政府隱性擔(dān)保，從大型商業(yè)銀行等金融機構(gòu)獲取了成本低廉的資金再轉(zhuǎn)投金融市場，并未促進實體經(jīng)濟，降低了貨幣政策實施效果，甚至擾亂了正常的金融市場秩序。企業(yè)從事的看似套利的投機交易，危險性與破壞性極大。

　　我國大型非金融類上市公司近年來有個較為普遍的現(xiàn)象——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重貨幣化，即銀行存款等貨幣資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比重上升。這嚴重制約整體經(jīng)濟的資源配置效率，拉低了上市公司投資回報率，并可能損害中小股東權(quán)益。

　　據(jù)統(tǒng)計，2012年至2014年間，滬深交易所上市公司中資產(chǎn)規(guī)模前100位非金融類企業(yè)持有的貨幣資產(chǎn)，占總資產(chǎn)比重的均值分別為15%、13%、13%， 44家企業(yè)連續(xù)三年持續(xù)超過10%，其中又有23家企業(yè)貨幣資產(chǎn)比重的三年均值超過了20%，即企業(yè)的總資產(chǎn)中有五分之一是現(xiàn)金、銀行存款等貨幣資產(chǎn)。

　　鑒于經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，政府為鼓勵實體經(jīng)濟健康發(fā)展，實施了較為寬松的貨幣政策，但大型非金融企業(yè)憑借龐大的資產(chǎn)規(guī)模及國企的政府隱性擔(dān)保，從大型商業(yè)銀行等金融機構(gòu)獲取了成本低廉的資金再轉(zhuǎn)投金融市場，并未促進實體經(jīng)濟，降低了貨幣政策實施效果，甚至擾亂了正常的金融市場秩序。

　　在貨幣供應(yīng)過程中，大型商業(yè)銀行更傾向于將資金提供給大型企業(yè)，尤其國企——前述100家非金融上市公司中超過八成是國有控股企業(yè)?？催@100家企業(yè)的資本負債率均值，2012年至2014年三年持續(xù)維持在47%以上，而同期滬深股市基本處于低迷狀態(tài)，100家企業(yè)中大規(guī)模股權(quán)融資的數(shù)量有限，由此可看出債務(wù)融資成為近些年大型上市公司增加貨幣資產(chǎn)的主要外部來源。至于格力電器、貴州茅臺及五糧液等一些盈利狀況良好的企業(yè)，近年來經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量大增，在對外投資、分配股利之后仍有較大剩余，形成資金沉淀，為企業(yè)的貨幣資產(chǎn)提供了內(nèi)部來源。

　　與歐美等國大型企業(yè)不同，上述滬深100家上市公司，超過六成企業(yè)所在的企業(yè)集團下設(shè)財務(wù)公司。作為非銀行金融機構(gòu)，財務(wù)公司可吸收包括上市公司在內(nèi)的成員企業(yè)存款，然后將存款貸給有資金需求的其他成員企業(yè)。因此，上市公司存放在財務(wù)公司的資金有可能被轉(zhuǎn)借給同集團內(nèi)的未上市企業(yè)，從而實際占用了大股東及下屬企業(yè)的資金。這種通過財務(wù)公司占用上市公司資金的關(guān)聯(lián)交易隱蔽性較強，上市公司現(xiàn)有的財務(wù)報告并未充分披露，監(jiān)管者與中小股東對此很難識別。由于缺乏相關(guān)信息，目前尚不能確定上市公司被占用資金的額度。

　　個別上市公司所在的企業(yè)集團下設(shè)保險、信托、租賃、證券以及銀行等其他金融企業(yè)，試圖走產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展之路。為擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、追求利潤目標，這些金融企業(yè)對貨幣資產(chǎn)形成了巨大需求，也改變了上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從這個意義上說，大型企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重貨幣化現(xiàn)象在一定程度上體現(xiàn)了過去一段時間實體企業(yè)金融化的發(fā)展模式。

　　代理成本較高也是一些盈利較好的大型企業(yè)貨幣資產(chǎn)大增的重要原因。大型企業(yè)內(nèi)部管理人員與外部投資者之間存在著較為嚴重的信息不對稱，這類企業(yè)因最終委托人缺位，無法形成有效的監(jiān)督與約束，代理成本問題更嚴重。在公司治理不夠成熟完善的情況下，這些企業(yè)的高管通過壓低股利分配將生產(chǎn)經(jīng)營賺取的資金更多留存下來，擴大資產(chǎn)規(guī)模，提高管理人員自身的影響力，可能給股東帶來利益損失。美國著名財務(wù)管理學(xué)者邁克爾·詹森上個世紀80年代將此總結(jié)為自由現(xiàn)金流量的代理成本理論。

　　國務(wù)院國資委從2010年開始以經(jīng)濟增加值替代原來的ROE指標對中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績進行考核。此次調(diào)整后，央企年度經(jīng)營業(yè)績考核的基本指標，只含利潤總額與經(jīng)濟增加值兩項。由于在經(jīng)濟增加值的計算中，資本成本率的確定不夠合理，導(dǎo)致經(jīng)濟增加值指標與利潤總額更為相關(guān)，實際考核結(jié)果更重視規(guī)模，而對投資回報等效率類指標強調(diào)不夠。

　　由于貨幣資產(chǎn)回報率較低，貨幣資產(chǎn)持有量的大增通常會拉低大型非金融上市公司資產(chǎn)的整體回報率。當(dāng)然，從另一個角度看，這些實體企業(yè)資金大量閑置也意味著實體經(jīng)濟出了問題，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩，缺少新的投資機會。由于專業(yè)優(yōu)勢不明顯、市場競爭力不強，大型企業(yè)集團下屬的信托、保險、租賃、證券等金融機構(gòu)很難在集團外取得收益與風(fēng)險相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)，未來發(fā)展空間有限，前景并不明朗。企業(yè)從事的看似套利的投機交易，會增大實體企業(yè)的風(fēng)險敞口。當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境突變、金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險時，這些投機交易會使實體企業(yè)承擔(dān)超出其能力范圍的風(fēng)險損失，甚至拖垮整個企業(yè)集團，危險性與破壞性極大。

　　基于上述分析，筆者提出如下政策與管理建議。

　　首先，管理部門必須提升金融改革在整體經(jīng)濟改革中的優(yōu)先級次，加大金融領(lǐng)域的改革力度，推進市場化定價機制，消除或減少市場上的套利機會。從稅收政策等方面鼓勵金融機構(gòu)實施差異化競爭，支持小微企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化資源配置，提高社會資本的使用效率。

　　其次，國資委評價大型企業(yè)業(yè)績時，應(yīng)合理規(guī)范經(jīng)濟增加值等考核指標，重新規(guī)范ROE與ROA等投資回報率指標，既可促使企業(yè)努力提高現(xiàn)有資源使用效率，也可鼓勵企業(yè)將閑置資金以現(xiàn)金股利的形式分配給股東，從而提高企業(yè)自身的投資回報率。

　　再者，證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)關(guān)注上市公司與未上市企業(yè)通過財務(wù)公司的資金拆借業(yè)務(wù)，完善公司治理，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的表決機制，加大信息披露力度，避免大股東及其下屬企業(yè)通過財務(wù)公司占用上市企業(yè)資金。

　　最后，大型非金融企業(yè)集團始終應(yīng)以發(fā)展主業(yè)為根本出發(fā)點，堅持市場化的原則對現(xiàn)有金融機構(gòu)重新定位，對所謂“產(chǎn)融結(jié)合”的發(fā)展道路保持清醒的認識，集中資源發(fā)展企業(yè)具有優(yōu)勢的實體產(chǎn)業(yè)，提高資產(chǎn)的整體回報——這也有利于金融領(lǐng)域的市場化改革，加速存量資源整合，推動金融業(yè)務(wù)的規(guī)范運作以及市場效率的提高。

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