■ 資本論

　　離岸貨幣的發(fā)展往往是以逃避國(guó)內(nèi)金融管制為動(dòng)因，如上世紀(jì)中期歐洲美元市場(chǎng)的崛起就是基于此。離岸人民幣市場(chǎng)深度不足，尚不完備，容易被投機(jī)者利用，在這種情況下，有必要對(duì)其進(jìn)行管控。

　　1月17日，央行下發(fā)通知，對(duì)境外參加行存放在境內(nèi)代理行等境內(nèi)銀行的境外人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率。由于此前人民幣回流境內(nèi)規(guī)模過多，該政策標(biāo)志著央行直接管理離岸人民幣流動(dòng)性，有助于提高回流套利成本，避免離岸利率持續(xù)畸高。

　　在離岸人民幣清算體系走進(jìn)歐美而覆蓋全球、跨境金融政策密集出臺(tái)的綜合背景下，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展迅速，但也面臨著“成長(zhǎng)的煩惱”。人民幣匯率貶值預(yù)期引致人民幣流動(dòng)性擴(kuò)張速度的減緩，尤其是去年以來，離岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)加劇，CNH與CNY偏離更加明顯、CNH匯率與利率變動(dòng)相互影響程度加深、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理壓力上升。

　　離岸人民幣市場(chǎng)的快升快貶與其發(fā)展階段有關(guān)。與一般的離岸市場(chǎng)相比，目前人民幣離岸市場(chǎng)的規(guī)模較小、金融產(chǎn)品種類偏少、業(yè)務(wù)范圍受到較多限制、流動(dòng)性較弱。離岸人民幣市場(chǎng)存款只有區(qū)區(qū)2萬多億元，又面臨的是一個(gè)完全自由競(jìng)爭(zhēng)的全球市場(chǎng)，對(duì)沖基金、國(guó)際投行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利，資金可以隨時(shí)流入流出，投機(jī)炒作的資金更多。其前期發(fā)展完全依賴人民幣升值預(yù)期，單邊升值預(yù)期不再的情況下，投機(jī)者們自然會(huì)放棄一種流動(dòng)性差、投資方式少的貨幣資產(chǎn)。

　　各國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，離岸市場(chǎng)誕生于監(jiān)管套利，離岸貨幣的發(fā)展往往是以逃避國(guó)內(nèi)金融管制為動(dòng)因，如上世紀(jì)中期歐洲美元市場(chǎng)的崛起就是基于此。離岸人民幣市場(chǎng)深度不足，尚不完備，容易被投機(jī)者利用。隨著離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，離岸人民幣匯率對(duì)在岸匯率的影響不可忽視。一味擴(kuò)大離岸市場(chǎng)而又沒有良好的疏通手段，境內(nèi)外的資金價(jià)格差異、人民幣貸款利率和債券收益率差異、境內(nèi)外人民幣匯率差異等，都容易導(dǎo)致相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步而言，還將削弱央行貨幣政策的傳導(dǎo)有效性，對(duì)低迷的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和尚未見底的企業(yè)盈利更是沉重打擊。對(duì)中國(guó)來說，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展不可避免，長(zhǎng)期看利益大于成本，但短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)要大于收益。

　　不忘初心，方得始終。人民幣離岸市場(chǎng)到了韜光養(yǎng)晦的時(shí)點(diǎn)。練好內(nèi)功之前貿(mào)然出山是不明智的。離岸市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)該穩(wěn)步促進(jìn)，找到符合中國(guó)具體情況的離岸市場(chǎng)發(fā)展模式。

　　未來，首先需要理順的是人民幣的跨境流動(dòng)機(jī)制。加強(qiáng)對(duì)離岸市場(chǎng)的跟蹤研究，健全統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)品創(chuàng)新較快，跨市場(chǎng)、跨幣種的金融業(yè)務(wù)和產(chǎn)品逐步增加，應(yīng)做好對(duì)各類離岸人民幣業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的監(jiān)測(cè)和統(tǒng)計(jì)，研究貨幣跨境使用對(duì)本國(guó)進(jìn)出口、貨幣政策有效性和金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，建立逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。此外，更需要加快國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展，積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革開放。從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度看，健康、有韌性的金融市場(chǎng)和健全的利率、匯率形成機(jī)制是減少市場(chǎng)扭曲和外部沖擊的根本保障。

　　□劉霞（國(guó)家開發(fā)銀行研究員）