●圓桌嘉賓：

　　交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家 連 平

　　澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家 劉利剛

　　摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家 章 俊

　　人民幣匯率走勢成為市場的熱點話題，本期圓桌邀請交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平、澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家劉利剛、摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家章俊等貨幣金融專家，就人民幣匯率走向、外匯政策和金融市場下一步改革展開討論。

　　專家們觀點鮮明。人民幣并不具備趨勢性大幅貶值的基礎(chǔ)。近期人民幣匯率出現(xiàn)較大震蕩，似乎表明我國以市場供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機制正在形成之中，雙向波動的區(qū)間正在打開。

　　需要注意的是，從關(guān)注“人民幣對美元匯率”轉(zhuǎn)向盯住“人民幣對一籃子貨幣匯率”，這不可能成為維穩(wěn)人民幣匯率的“錨”。改革方面，應(yīng)開放中國資本市場，下一步對海外養(yǎng)老基金開放中國債券市場，推動資本雙向流動。

　　一個有波動的匯率政策，對中國貨幣政策獨立性有很大幫助。人民幣匯率波動增加，可以有助于中國貨幣政策回到獨立性和有效性。

　　市場誤解造成貶值預(yù)期

　　上海證券報：2016年新年以來，人民幣對美元匯率在岸、離岸兩個市場上持續(xù)下行，您認為背后的邏輯是什么？

　　劉利剛：人民幣最近確實存貶值壓力，原因很簡單：第一，國際宏觀周期發(fā)生變化，美國經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加速，很多經(jīng)濟指標最近非常好，比如上周美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)29萬，超過市場預(yù)期；第二，中國經(jīng)濟今后一段時間，會有一個“去杠桿”的過程。宏觀上講，此消彼長，大家都認為在不久的將來，美元將會繼續(xù)升值，相應(yīng)的，人民幣將會貶值。

　　同時，離岸、在岸市場的相互影響。離岸市場人民幣匯率主要根據(jù)供給、需求決定，去年8·11匯改以來，中國香港市場上人民幣存款逐步下降，離岸市場人民幣供給逐步減少，需求方面，由于存在人民幣貶值預(yù)期，很多投資者拋售人民幣。同時，投資者認為，離岸市場人民幣匯率走勢代表著在岸人民幣匯率未來走勢，某種程度上，離岸市場形成人民幣貶值預(yù)期，進而也影響在岸市場人民幣匯率。需要注意的是，前六年中國企業(yè)共計發(fā)行約1.6萬億美元外債，人民幣貶值預(yù)期對它們造成恐慌。

　　未來人民幣匯率將更加波動，但在這一過程中，政策決策者不應(yīng)該讓人民幣形成一個單向貶值預(yù)期。

　　章?。喝嗣駧刨H值可能是由于央行對中間價下調(diào)，讓市場誤解形成了貶值預(yù)期。央行完善人民幣中間價形成機制（參考上日銀行間外匯市場收盤價），并引導(dǎo)人民幣匯率形成機制轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的舉措，并不是像部分市場分析人士認為的那樣是釋放人民幣貶值壓力，或者通過適度貶值來刺激出口。因為我們認為就目前人民幣基本面而言，并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。

　　最近資本外流壓力上升更多的是，在美聯(lián)儲加息背景下全球新興市場所面臨的共同問題；其次，出口疲軟更多和全球需求不振以及國內(nèi)勞動力成本上升有關(guān)，通過本幣適度貶值很難改變現(xiàn)狀。目前在岸和離岸人民幣匯率貶值，很大程度上是對央行政策意圖的誤解所造成的。

　　人民幣匯率雙向波動區(qū)間打開

　　上海證券報：如何看待央行最新聲明《2015年人民幣匯率對一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定》，怎么看待人民幣匯率未來的走勢？

　　連平：從中長期看，一國貨幣匯率水平最終由其經(jīng)濟基本面決定。當(dāng)前，人民幣并不具備趨勢性大幅貶值的基礎(chǔ)。我國經(jīng)濟基本面總體平穩(wěn)。盡管經(jīng)濟增速持續(xù)回落，但2015年仍有可能保持7%左右的中高速增長。放眼當(dāng)今世界，能達到這一發(fā)展速度的國家并不多。

　　今年，不排除人民幣出現(xiàn)階段性適度貶值的可能。短期內(nèi)我國經(jīng)濟仍面臨不小的下行壓力。最新公布的去年12月份制造業(yè)PMI指數(shù)微弱反彈，低于榮枯線，預(yù)示今年一季度制造業(yè)復(fù)蘇動能依然疲弱。近期人民幣匯率出現(xiàn)較大震蕩，似乎表明我國以市場供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機制正在形成之中，雙向波動的區(qū)間正在打開。

　　美國利率將走進上行通道，推動資本回流美元資產(chǎn)，對人民幣匯率帶來向下壓力。離、在岸市場上美元持續(xù)走強的預(yù)期也在一定程度上為人民幣匯率階段性貶值推波助瀾。但中國的經(jīng)濟基本面和政策調(diào)節(jié)能力決定了人民幣貶值幅度會低于市場較為流行的預(yù)期。

　　章?。菏崂硪幌卵胄性诟鱾€場合的表態(tài)和實際層面的舉動，除了為CFETS人民幣匯率指數(shù)背書之外，并沒有很多。建議央行在“做”的同時要更多地通過“說”來向市場傳遞正確的信號，通過充分溝通不僅能避免市場誤讀，而且往往能達到放大政策效應(yīng)的效果。

　　劉利剛：之前市場預(yù)期人民幣會進一步貶值，而央行此份聲明意圖清晰，有助于管理市場對人民幣匯率預(yù)期。央行的公信力、對人民幣匯率的態(tài)度非常重要，有助于推動在岸、離岸市場人民幣匯差收窄。

　　 推動資本雙向流動

　　上海證券報：如何看待跨境資金流動對于匯率、利率等金融改革步伐的影響？這對于我國貨幣政策獨立性有怎樣影響？

　　劉利剛：從關(guān)注“人民幣對美元匯率”轉(zhuǎn)向盯住“人民幣對一籃子貨幣匯率”，這不可能成為維穩(wěn)人民幣匯率的“錨”。主要因為，中國企業(yè)基本上以美元負債，今后6-12個月大量美元債務(wù)到期。這些企業(yè)會購入更多美元、賣出人民幣資產(chǎn)，人民幣對美元匯率就顯得非常重要。在中國企業(yè)很好對沖美元債務(wù)資產(chǎn)之后，一個有靈活性的人民幣匯率政策出臺比較重要。

　　改革方面，當(dāng)務(wù)之急是開放中國資本市場。在對境外央行等主體開放中國債券市場之后，下一步很自然地應(yīng)當(dāng)對海外養(yǎng)老基金開放。13個OECD國家養(yǎng)老基金總和約36萬億元美元，而當(dāng)前他們在中國配置幾乎為零，這些長期機構(gòu)投資者增持人民幣資產(chǎn)的話，我們就會看到資本雙向流動的狀況。一方面，中國企業(yè)支付短期美元債務(wù)；另一方面，其他資本流入中國。這就會給人民幣提供一個相對浮動的匯率機制。

　　在做這些之前，央行需要發(fā)展在岸匯率對沖市場，現(xiàn)在大多匯率對沖都在海外完成，在岸市場發(fā)育的政策是當(dāng)務(wù)之急。

　　人民幣匯率波動增加，可以有助于中國貨幣政策回到獨立性和有效性。

　　章?。貉胄姓{(diào)整人民幣匯率形成機制，從軟盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣。中國外匯交易中心在美聯(lián)儲12月決定是否加息的關(guān)鍵性會議前夕正式推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，人民幣匯率應(yīng)該參考一籃子貨幣?；诮?jīng)濟基本面的企穩(wěn)，歐元區(qū)和日本雖然沒有如市場預(yù)期的那樣繼續(xù)擴大和升級貨幣寬松的規(guī)模，但在未來的一段時間內(nèi)會維持目前的寬松力度，這在一定程度上會對沖美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向負面沖擊的效果。

　　重大政策出臺需要充分市場溝通和預(yù)期管理，才能避免市場的誤讀和擔(dān)憂。具體而言，除了加強市場溝通和預(yù)期管理之外，央行應(yīng)該靈活利用中間價對市場預(yù)期的引導(dǎo)作用來管理市場預(yù)期，而不必完全拘泥于參考上一個交易日收盤價的中間價形成機制，否則預(yù)期的自我實現(xiàn)和加強效應(yīng)可能會推動市場形成一致貶值預(yù)期。

　　不能靠貶值解決結(jié)構(gòu)問題

　　上海證券報: 人民幣匯率下行，對于我國出口會有怎樣影響？是否利于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整？

　　連平：人民幣階段性適度貶值對國內(nèi)投資影響較不明顯。對消費的影響可能存在，但也可能是短期的，且效應(yīng)不見得十分明確。

　　例如，隨著美元相對走強，我國居民赴美旅游消費的意愿短期內(nèi)可能略有下降；但與此同時，人民幣對歐元、日元等非美貨幣仍可能保持相對強勢，從而使我國的海外消費出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化和替代效應(yīng)，因而未必會顯著激發(fā)國內(nèi)消費。

　　美元相對走強，對我國進出口的影響可能更明顯一些，但對其作用也不可過分夸大。從進口來看，以美元計價的國際大宗商品價格將繼續(xù)承受下行壓力，雖在一定程度上可能拖累我國今年的進口增幅；但在去年，我國多數(shù)大宗商品的進口數(shù)量不但沒有明顯減少，反而有了穩(wěn)定增長，從而大幅降低了企業(yè)的經(jīng)營成本。

　　從出口來看，制造業(yè)對美出口可能迎來一定程度的改善，但對歐盟和日本的出口可能繼續(xù)承壓。由于與中國出口結(jié)構(gòu)類似的其他亞洲經(jīng)濟體無疑也將充分利用這一機遇，因此，不能將出口改善的希望完全寄托在匯率因素上。事實上，去年一次性貶值的效應(yīng)市場很快即予以消化。

　　劉利剛：從其他新興市場國家來看，盡管他們的貨幣也大幅貶值，但出口沒有很大起色。在當(dāng)前全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)體系下，很多新興市場國家需要進口中間產(chǎn)品、利用本國便宜勞工進行再加工，然后出口到海外。這種情況下，本幣貶值，對于這些國家出口并沒有太大幫助。

　　世界銀行最新研究顯示，現(xiàn)在情況下，貨幣貶值對全球貿(mào)易出口的影響越來越小。

　　人民幣貶值，對于服裝等原材料主要來自中國的行業(yè)的出口可能有益；但對于需要從其他國家進口中間產(chǎn)品的行業(yè)，并沒有太多刺激作用。

　　中國也不能靠貶值來解決結(jié)構(gòu)問題，必須通過改革來完成。當(dāng)前，保持人民幣相對穩(wěn)定，對中國產(chǎn)能升級、更新?lián)Q代有好處，比如，從其他國家進口變得便宜，比如，進口精密機床、機器人，這才是我們國家下一步經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、升級換代所需要的。（記者 石貝貝 孫忠 張玉）