上周A股暴跌的引線，毫無疑問是短命的熔斷體制，但如果把市場走勢的必然性完全歸結(jié)于一種本意是抑制市場波動率的制度，則未免過于幼稚。A股上周的暴挫有著更加深層的原因，其中重要一點就是筆者一直強(qiáng)調(diào)的人民幣貶值趨勢和預(yù)期。

　　實際上，我們可以看到上周人民幣的大幅回落和A股市場的再次崩盤幾乎是同時進(jìn)行的，這種市場行為模式很好地駁斥了本幣貶值會帶動股市升值的認(rèn)識誤區(qū)，至少在可預(yù)見的近期，筆者相信人民幣貶值和A股向下展開跌浪的“相輔相承”局面還會進(jìn)行下去。換言之，人民幣貶值趨勢和預(yù)期將促進(jìn)A股進(jìn)一步回歸“新常態(tài)”。

　　人民幣在去年對美元的累計跌幅為4.5%，以年率算已經(jīng)是有紀(jì)錄以來最大。但新年以來，在短短4個交易日，人民幣已大貶了1.52％，雖然上周五人民幣已經(jīng)回穩(wěn)，但在市場貶值預(yù)期強(qiáng)烈的情緒下，人民幣仍將遭遇持續(xù)沽壓是大概率事件。

　　市場的這種預(yù)期至少在短期內(nèi)會對增加央行對匯率的控制難度，同時反過來大幅增加匯率政策。再經(jīng)歷了熔斷制度帶來的大幅震蕩之后，A股投資者們的風(fēng)險偏好已經(jīng)降低，匯率政策的不確定性將進(jìn)一步拖累市場風(fēng)險偏好，A股下行亦是必然。

　　再者，人民幣貶值預(yù)期伴隨著資本流出預(yù)期，為防止資本流出情況的惡化，央行可能進(jìn)一步加強(qiáng)匯率管控，需要大量賣出美元來支撐人民幣，這種情況下等于收緊國內(nèi)資金的流動性，打壓A股也在預(yù)料之中。

　　而中長期來看，很多評論家的認(rèn)識誤區(qū)，即本幣貶值和股市回升存在關(guān)聯(lián)性這一命題可能在中國不能成立，或者說至少在這二年很難成立，人民幣貶值帶動的資本流出及資產(chǎn)價值重估仍會為主要基調(diào)，希望通過人民幣貶值拉動股市回升無異于緣木求魚。

　　首先需要指出的是，有關(guān)本幣貶值必然會拉動股市上升這一命題本身就是錯誤的。以美日市場為例，看看歷史數(shù)據(jù)就可以弄明白個中道理。

　　比如說美元指數(shù)在上世紀(jì)90年代中期到2000年都是伴隨美股走強(qiáng)而上升，從2011年開始到目前，也可以確認(rèn)到美股和美元同時大幅上升的行情。也就是說，美元強(qiáng)弱和美股走勢沒有什么必然性，美股上升從來就不是依靠美元貶值來拉動的，本幣貶值和股市的關(guān)聯(lián)性被人為擴(kuò)大化了。

　　而日本方面，表面來看，日元貶值伴隨著日股上升似乎很有道理，但這種看法嚴(yán)重忽略了日元的兩個重要屬性，即日元是息差交易中的融資貨幣，同時日元是避險貨幣。因此當(dāng)世界金融市場波動率較小時，我們可以看到日元呈貶值趨勢，反之則大幅升值，因為先前的倉位有平倉的需求，同時作為風(fēng)險回避貨幣，日元的安定性僅次于美元，成為買進(jìn)的標(biāo)的無可厚非。

　　另一方面，日股的表現(xiàn)嚴(yán)重依賴世界金融市場的表現(xiàn)，當(dāng)世界金融市場波動率加大，風(fēng)險偏好降低時日股會大幅下挫，反之則會穩(wěn)定增長，特別是日本在實行安信經(jīng)濟(jì)學(xué)之后，這種趨勢進(jìn)一步明顯了。

　　換句話說，日元貶值和日股的同時上升局面在2011年之后比較明顯，但個中緣由卻并不是本幣貶值和股市強(qiáng)弱的必然性使然，而是日元和日股對風(fēng)險偏好反應(yīng)的結(jié)果。只要人民幣不具備日元的屬性，同時沒有完全自由交易，則人民幣貶值帶動A股回升的預(yù)期只能說是幻想，A股估值的去泡沫化也將進(jìn)一步進(jìn)行下去。

　　這樣說并不表示日元貶值對日企提高利潤不起作用，而日企利潤的提高也確實支撐了日股的上漲，但這種局面對目前中國來說仍是相對較遠(yuǎn)的預(yù)期。道理很簡單，將日企的利潤提高完全歸結(jié)為匯率問題就是有意忽視日本出口產(chǎn)品的高質(zhì)量和高附加值等特征，也有意掩蓋了中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的原因，即低端產(chǎn)品已經(jīng)失去競爭力，國內(nèi)單位勞動成本的上升也因人民幣貶值而快速回落的情況下，我們很難看到人民幣貶值對拉動出口，提升企業(yè)利潤方面起到立竿見影的效果，因此人民幣貶值的效果目前更多的是體現(xiàn)在資本外流和資產(chǎn)重估上，對A股估值下行將形成持續(xù)壓力仍是大概率事件。

　　實際上，看看香港港票市場的表現(xiàn)就知道，股市估值對匯率是非常敏感的。港幣與美元掛鉤，在香港上市的H股代表的資產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)，交易價格的工具是港幣，用美元表達(dá)的人民幣資產(chǎn)是升是降很好地說明了這一問題。所以說歸根結(jié)底，在人民幣貶值趨勢下，A股市場估值將向香港H股方向靠攏，而不是相反。