宋偉健 郭永斌 陳航

　　    2015年全國(guó)3.2萬億元置換債發(fā)行計(jì)劃分三批下達(dá)，分別為3月份第一批1萬億元、6月份第二批1萬億元和8月份第三批1.2萬億元。根據(jù)中債資信統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月11日，除西藏和深圳尚未開始發(fā)行置換債外，全國(guó)共有30個(gè)省級(jí)政府和4個(gè)計(jì)劃單列市政府發(fā)行了置換債，發(fā)行規(guī)模共計(jì)3.18萬億元，其中：一般債券2.30萬億元（占比72.41%），專項(xiàng)債券0.88萬億元（占比27.59%）；公開發(fā)行債券2.41萬億元（占75.64%），定向發(fā)行債券0.77萬億元（占比24.36%）。截至2015年12月11日，已完成發(fā)行的地方政府置換債占全年置換債計(jì)劃發(fā)行總額的99%，已基本完成全年置換債發(fā)行任務(wù)。

　　    地方政府置換債券發(fā)行的主要作用

　　    2015年，新預(yù)算法開始實(shí)施，地方政府發(fā)行債券成為地方政府惟一的融資模式。為規(guī)范地方政府融資行為，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2015年地方政府置換債的順利發(fā)行具有重要的作用，具體可體現(xiàn)在降低融資成本和防范區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。

　　    其一，有效降低地方政府存量債務(wù)的融資成本，緩解地方政府償債壓力。2015年發(fā)行置換債券募集資金用途主要用于置換審計(jì)署審計(jì)確定的截至2013年6月30日和甄別確認(rèn)的截至2014年12月31日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中2015年到期的債務(wù)，通過發(fā)行置換債券可以降低通過融資平臺(tái)等渠道舉借的存量地方政府債務(wù)的融資成本。原有融資平臺(tái)舉債成本多數(shù)在7%以上，部分達(dá)到10%以上，目前地方政府債券融資成本僅為3%—4%，可有效降低融資成本，緩解地方政府償債壓力。據(jù)財(cái)政部測(cè)算，地方政府1萬億元的置換債可讓地方政府一年減輕利息負(fù)擔(dān)400億元—500億元。

　　    其二，降低地方融資平臺(tái)代償風(fēng)險(xiǎn)，防范區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。審計(jì)署審計(jì)的2013年6月的審計(jì)結(jié)果顯示，2015年到期地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總計(jì)為1.86萬億元，目前甄別的截至2014年12月31日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的總計(jì)數(shù)并未知曉。2015年地方政府發(fā)行置換債3.2萬億元，通過對(duì)部分區(qū)域城投企業(yè)調(diào)研來看，3.2萬億元置換債基本覆蓋了2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，并有提前償還未來年份到期債務(wù)情況，這將有效緩解城投企業(yè)的償債壓力，防范區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　    完善地方政府置換債券發(fā)行的相關(guān)建議

　　    2015年作為地方政府置換債券發(fā)行的元年，其對(duì)于市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)意義不言而喻。但仍處于發(fā)行前期階段，在發(fā)行過程中存在利率市場(chǎng)化程度不高、發(fā)債規(guī)模大對(duì)債券市場(chǎng)供給形成壓力、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)仍需規(guī)范等問題，需予以關(guān)注。針對(duì)這些存在的問題，主要可從以下三方面進(jìn)行完善：

　　    進(jìn)一步完善地方債發(fā)行的監(jiān)督機(jī)制，增強(qiáng)地方政府債券發(fā)行的市場(chǎng)化水平。加強(qiáng)地方政府債券發(fā)行的信息披露，建立起中央政府負(fù)責(zé)全國(guó)地方政府發(fā)債限額管理、會(huì)計(jì)和審計(jì)等標(biāo)準(zhǔn)制定和監(jiān)督，發(fā)揮市場(chǎng)化自律組織對(duì)地方政府、中介機(jī)構(gòu)、承銷商和投資者的監(jiān)督作用，進(jìn)一步發(fā)揮媒體等外部社會(huì)輿論的監(jiān)督作用，全方位加強(qiáng)地方債發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的監(jiān)督。

　　    提高地方債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，完善做市商制度，擴(kuò)大投資人范圍。目前，發(fā)行的地方政府置換債換手率很低，一般都是持有到期，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，流動(dòng)性溢價(jià)沒有得到充分體現(xiàn)。對(duì)此，一方面可完善做市商制度，根據(jù)地方債券的屬性，大規(guī)模的地方債券更適合在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，建議借鑒銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)有交易模式，引導(dǎo)更多的做市商參與地方債券的投資和交易；另一方面可繼續(xù)擴(kuò)大投資人范圍，尤其是地方債券可對(duì)所在地區(qū)居民個(gè)人發(fā)行，以增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　    財(cái)政部、人民銀行等相關(guān)部委協(xié)力配合，降低置換債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的波動(dòng)。2015年地方政府置換債大量進(jìn)入債券市場(chǎng)，超過市場(chǎng)預(yù)期，在地方政府強(qiáng)勢(shì)置換政策下，對(duì)銀行等投資機(jī)構(gòu)的資金形成一定分流，造成一定資金壓力，在央行對(duì)此降準(zhǔn)政策配合下，資金壓力得以緩解。未來三年每年的置換額度均將維持在4萬億元左右，市場(chǎng)亦將面臨更大的沖擊。針對(duì)較大規(guī)模置換債對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，未來財(cái)政部、央行等相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步協(xié)力配合置換債發(fā)行，減小金融市場(chǎng)的波動(dòng)。（作者單位：中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司）